歷史證明黃金牛市對實體經濟資本市場都是壞事

海通證券(600837,股吧)首席經濟學家，九三上海金融委員會主委李迅雷撰文指出，從歷史看黃金牛市與經濟之間的關係，發現黃金走牛對實體經濟和資本市場都是壞事，黃金大漲既是金融和經濟危機的果，又會加劇危機。但相信金融監管當局也會把避免系統性風險發生作為今年的首要任務。所以，我仍然認為黃金大牛市還為時尚早。這篇文章具有一定參考意義。

自去年12月份以來，國內黃金價格先漲，步入新年之后，國際金價也大幅攀升。尤其是春節國內休市期間，國際金價的周漲幅接近7%，為過去7年來最大的周漲幅。明天國內各大市場開市，估計黃金及與黃金相關的貴金屬價格，或者與黃金相關的股票都會有較好的表現。不過，這輪黃金上漲，是否預示著黃金牛市的到來呢？

作為避險工具，黃金確實該漲了

12月份，國內黃金期貨即有超過3%的漲幅，這表明國內確實有先知先覺者為了應對人民幣貶值預期，率先看多黃金。而美國的黃金價格則從年初至今，漲幅已經接近20%，原因在於美元指數回落，美國加息預期降低，而且，全球股市都在走弱，在這種形勢下選擇黃金避險，真是天時地利人和。

因為黃金價格上漲了，所以，大家勢必會為黃金價格上漲找理由。比如，從貨幣超發的角度，來說明黃金確實應該上漲了。盡管我內心認為，上漲至少可以找到五大理由，但同樣可以找五大下跌的理由，關鍵是你能判斷趨勢或漲跌幅。不過，我還是忍不住去找一下2001年的黃金價格，大概最低跌至256美元/盎司，按上周五收盤價計算，過去15年約漲了3.8倍。

接下來找一下美國2001年1月的m2的數據，為4.95萬億美元，到了16年1月，大數為12萬億美元，即過去15年中廣義貨幣只擴張了1.4倍，擴張幅度遠低於同期黃金的漲幅。但國內呢？過去15年廣義貨幣上漲了9.3倍，遠遠超過同期黃金的漲幅。

因此，認為貨幣超發是推動黃金價格這一理由，在中國或許成立，而在西方卻未必成立。比如，作為黃金空頭的高盛預計，三個月后金價將跌至1100美元/盎司，半年后跌至1050，而到今年年底將跌至1000美元/盎司水平。該行表示，美聯儲推遲加息可能會推動金價，但中國和俄羅斯減少黃金購買則可能使得黃金承壓。

其實，關於貨幣超發推動金價這一因素，是01-11年這輪黃金牛市的主因，因為美國持續推出量化寬鬆貨幣政策。但是，11年的9月末這輪黃金牛市就結束了，而美國的qe卻仍在延續。因此，找理由真的太容易，找拐點卻實在太難。但我還是相信黃金的行情未結束，至少作為應對匯市和股市這兩大風險市場的避險工具，黃金的上漲空間還是可觀的。

再次步入黃金時代？至少現在沒看出來

翻閱歷史，發現在過去50年中，黃金價格經歷了兩輪“黃金10年”。第一輪是1970-1980年，之前有68年的英鎊貶值，“黃金總匯”解體，但並沒有引發金價大漲。金價從70年的35美元起步，最高漲至80年的850美元。第二次是2001年至2011年，即從最低256美元漲至1920多美元。

第一次黃金10年的大漲，實際上是以1971年7月美元危機爆發為導火索，因為尼克松政府於8月15日宣布實行“新經濟政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務。之后又有兩次中東石油危機，以及蘇聯入侵阿富汗和美國70年代中期開始的通脹直至80年演變為惡性通貨膨脹。

第二次黃金10年的漲幅顯然沒有大過前一次。這期間，有過01年美國的911恐怖事件，長達7年的伊拉克戰爭和08年開始的次貸危機，導致油價和金價不斷攀升。而中國在此期間重化工業化高速發展，確立了制造業大國的地位，也導致全球大宗商品價格不斷提高。中國也躍居為全球黃金產量第一，消費第二的國家。

從黃金這50年的走勢看，真正上漲年份不足20年，可謂熊長牛短。從11年9月黃金牛市結束，至今不到5年時間，是否會再啟動一輪大牛市呢？感覺時間上似乎早了些。從兩輪黃金大牛市看，其間必有戰爭、通脹和各種危機，如石油危機、金融危機的爆發。如今，似乎主要經濟體均處在低通脹階段，戰爭和危機也沒有馬上爆發的跡象。也就是說，現在就斷言黃金價格步入黃金時代的可能性不大。至少我沒有看出來。

在全球經濟融合度越來越高的今天，各種商品和資產都在頻繁地交易並產生價格，都會因為各種事件的發生而導致價格的波動，都會因為波動而導致人們對價格走勢有新的預期。但真正導致價格發生趨勢性逆轉的似乎不多。所以，既然人生短暫，就應該相信你所遇到的價格波動中，屬於趨勢性逆轉的概率很低。

若真出現黃金大牛市，那中國大媽將是全球主力

從前兩輪黃金的10年牛市看，主要是美國人導致並引領的牛市。如布雷頓森林體系崩潰之后的美元危機、石油危機、越南戰爭、伊拉克戰爭、高通脹、次貸危機等。這是因為美國當時是全球經濟的唯一的領導者和大引擎。

如今，中國已經崛起，去年a股的交易量已經占到全球股票交易量的三分之一以上，衍生品交易如果不限制，則也將與美國比肩。廣義貨幣m2規模更是遠超美國，商業銀行規模超過美國。在實物交易方面，新房交易量是美國的6倍多，汽車銷量也早已超過美國，每年的gdp增量也超過美國。據黃金協會統計，中國2015年黃金產量450.05噸，黃金消費量985.90噸，分別位居全球第一和第二。因此，中國經濟的增量影響力要超過美國。

但黃金的大牛市總是建立在危機、通脹或戰爭的廢墟上的。如果中國有危機，那應該是泡沫破滅的危機。即股市、房市和債市的泡沫一旦破滅，則大量的資金將尋找新的出路。如果匯市的釋放渠道又被堵塞，則選擇黃金和其他貴金屬避險或投資，將會是一個非常恐怖的巨量。

這不僅是因為中國的m2（內含現金、企業和居民的定活期存款等）在過去這些年仍然超高增長，而且會因為中國大媽（泛指中國投資者）更喜歡黃金等細軟資產而導致羊群效應的發生。所以，就這點而言，我不同意高盛提出的中國今年會降低黃金購買量的判斷，而是相反。

因此，從歷史看黃金牛市與經濟之間的關係，發現黃金走牛對實體經濟和資本市場都是壞事，黃金大漲既是金融和經濟危機的果，又會加劇危機。但相信金融監管當局也會把避免系統性風險發生作為今年的首要任務。所以，我仍然認為黃金大牛市還為時尚早。

（李迅雷 海通證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇副理事長）