交行：經濟下行壓力仍存 貨幣政策仍有放松空間

摘要：

2014年四季度中國gdp增速為7.3%,同比與三季度持平，全年經濟增長7.4%，相比上年回落0.3個百分點,經濟增速回落主要是內外需求全面放緩所致。2015年中國經濟面臨的內外部環境仍錯綜復雜，不確定性依然存在，三駕馬車可能“一升一穩一降”：一是美國經濟穩健復甦帶動國際環境改善，出口保持平穩增長。2015年出口增速比2014年小幅回升，約為7%左右的中高速增長。二是受房地產銷售回暖和流動性繼續寬鬆等影響，2015年房地產投資可能前低后升；但受產能過剩制約，制造業投資仍將有所放慢；盡管改觀推動力度加強，但受地方政府債務監管政策收緊、平臺融資受限，基建投資增速可能略有回落。預計2015年固定資產投資增長14%，比2014年有小幅回落。三是新型消費模式和資本市場財富效應將推動消費實際增速保持平穩。預計2015年社會消費品零售總額增長11.8%左右，實際增速為10.8%左右；雖然相比2014年名義增速有所回落，但實際增速保持平穩。綜上，雖然出口略有回升和消費保持平穩，但投資增速回落仍將拉低經濟增長，2015年gdp同比增速將略低於2014年，初步預計在7.2%左右。2015年中國經濟可能面臨國際環境變化、工業領域通縮及地方債務違約壓力等不確定性。但與此同時，中國依然存在著宏觀調控政策仍有空間、改革將釋放新的紅利、經濟結構改善和效率提升的趨勢延續、去產能過程推進以及就業保持穩定等一系列積極因素，因此對於2015年中國經濟不應悲觀，似乎可以謹慎樂觀，或許這將是一個新周期承前啟后的一年。

一、內外需求不足是經濟增長乏力的主因

據國家統計局2015年1月20日期公布的數據顯示，初步核算， 2014年全年國內生產總值636463億元，按可比價格計算，同比增長7.4%，分季度看，2014年四個季度增速分別是7.4%、7.5%、7.3%和7.3%。全年經濟運行整體平穩，季度波動幅度較小。全年經濟增長7.4%，雖相比上年回落0.3個百分點，但基本實現政府全年7.5%左右的經濟增長目標。

2014年經濟增長乏力及全年經濟增速繼續下行，主因是內外需求不足所致。從拉動經濟增長的動力來看，2014年全年三駕馬車出現全面減速的跡象：其中固定資產投資同比名義增長15.7%(扣除價格因素實際增長15.1%)，增速比上年回落3.9個百分點（實際增速回落4.1個百分點）；2014年全年消費名義增長12%（實際增速為10.9%），增速比上年回落1.1個百分點（實際增速回落0.6個百分點）；2014年全年我國出口增長6.1%，增速比上年回落了1.8個百分點。由於內外需求全面回落，導致2014年gdp增速相比上年出現0.3個百分點的回調。

二、內外需求難以明顯改觀，2015年經濟增速仍將小幅放緩

預計拉動經濟增長的三駕馬車在2015年將出現“一升一穩一降”的格局：

1、美國經濟穩健復甦帶動國際環境改善，出口保持平穩增長。

2015年，全球經濟仍可能繼續在復甦的頻道上，盡管仍會有波折。外需整體改善，有助於出口保持中高速增長。推進亞太自貿區建設，“一帶一路”專項規劃出臺，將開拓對外經貿新空間。出口面臨的挑戰突出體現在外貿競爭優勢減弱、貿易摩擦形勢嚴峻復雜以及世界經濟仍面臨一些不確定性等。預計未來外貿發展面臨的國際環境略有改善，但回升幅度有限，2015年出口增速比2014年小幅回升，在7%左右的中高速增長。

2、固定資產投資方面，預計房地產投資趨於平穩，制造業投資仍將有所放慢，基建投資增速可能也會略有回落。

第一，產業結構轉型，制造業去產能過程延續。短期ppi止跌回正的可能性極小，工業領域通縮狀態難見改觀。特別是采掘業、能源加工業、黑色及有色金屬加工業受到的影響較為嚴重。預計2015年制造業投資增速進一步放緩至10%左右。

第二，房地產投資有望在交易回暖帶動下觸底企穩。在信貸、稅收、取消限購和降息等政策的綜合刺激下，近期房市成交量有所回升，房地產交易近兩月似有初步回穩跡象。預計整個房地產市場交易有望在政策松動、需求釋放的背景下於2015年上半年觸底之后企穩。交易回穩一方面有助於房地產開發商資金的回籠，增加其投資能力。另一方面交易活躍會增強開發商對后的信心，提升其增加未來投資的信心。預計房地產銷售的企穩將帶動房地產投資增速在2015年下半年企穩回升。但考慮到樓市庫存依然較高，去庫存壓力仍在，預計2015年房地產投資增速可能經歷前低后高的走勢，全年增速在10%左右。

第三，穩增長政策仍將重點支援基礎設施建設。2014年底以來，政府陸續出臺了一系列鐵路、機場、碼頭、水利工程等基礎設施建設項目，總投資額逼近10萬億元。不少地方政府亦出臺了擴大基建投資的刺激措施，穩投資、穩增長的意圖明顯。隨著這些項目陸續進入實施階段，將對2015年基建投資起到較好的支撐作用。但融資平臺清理和財政收入增長放緩，制約基建投資資金來源。通過ppp模式吸引民資進入公共服務領域，目前處於試點階段，短期難以取得顯著效果。並且經濟結構轉型期大規模投資刺激政策不可取。因此，預計2015年基礎設施投資增速小幅回落至20%左右。

綜合以上分析，預計2015年固定資產投資增長14%，將比上年繼續小幅回落。

3、新型消費模式和資本市場財富效應推動消費實際增速保持平穩。

展望2015年，城鎮居民實際收入增長放緩將制約未來消費支出，但股市回暖帶來居民財產性收入增加，對消費增長提供資金來源。反腐敗對餐飲消費帶來影響，但上年的低基數有利於2015年餐飲消費增速保持穩定。房地產市場下行趨勢趨緩，家具類、家用電器、建筑裝潢材料等相關鏈條商品消費將受到后續影響。油價下跌及國家鼓勵新能源汽車消費等政策將刺激汽車需求的回升。調整消費稅征收范圍及征收率，培育新的消費增長點，有助於消費增長。另外，互聯網消費等新型消費方式的迅速發展，也有利於消費的平穩增長，目前我國網上消費已經占到整個社會消費品零售總額的16%左右。總體上看，在消費剛性和“調結構、促內需”的政策推動下，預計2015年社會消費品零售總額增長11.8%左右，實際增速為10.8%左右，相比上年，雖然名義增速有所回落，但實際增速保持平穩。

綜合以上分析，雖然出口略有回升，消費保持平穩，但投資增速的回落仍將拉低經濟增長，預計2015年gdp同比增速將略低於2014年，初步預計在7.2%左右。

三、2015年中國經濟運行可能存在“三大”不確定性

首先，國際經濟環境仍面臨較多不確定性。

雖然發達經濟體中美國經濟復甦前景較為確定，但歐盟和日本經濟仍面臨衰退的風險；而隨著美國經濟復甦勢頭的進一步確立，美聯儲將在2015年加息已經成為市場共識，如果美聯儲提前加息，就可能會對全球金融市場造成短期的沖擊，特別是新興市場可能面臨短期資本持續流出和本幣迅速貶值的風險；受國際大宗商品價格持續回落和地緣政治的影響，新興市場國家經濟增速開始出現明顯分化。俄羅斯和巴西的經濟增速持續放緩，2014年12月以來俄羅斯盧布持續貶值，俄央行為應對貶值被迫將本國利率提升到17%的高位，這必將對其實體經濟形成較大壓力，2015年俄羅斯經濟陷入衰退已經成為定局。而近期有關希臘可能退出歐元區的傳聞、瑞士央行取消其貨幣與歐元的最低匯率對全球金融市場的沖擊等事件在提醒我們，2015年仍應關注國際市場可能出現的黑天鵝事件。

其次，我國工業與制造業領域的“通縮”持續帶來的不不確定性。

截止2014年12月份，我國ppi同比已經持續34個月負增長，近期同比降幅甚至還有繼續擴大的趨勢，工業與制造業領域的“通縮”風險需要引起高度關注。目前來看，本輪ppi通縮持續的時間已經超過1997-1999年東南亞金融危機時期。考慮到目前工業領域產能過剩壓力仍然較大，國際輸入性通縮的風險仍在，預計2015年上半年ppi負增長的趨勢仍將延續。而ppi通縮的持續，必將對未來工業增加值及固定資產投資形成進一步的壓力，進而拖累整個經濟增長。

再次，房地產市場調整及地方政府債務政策調整可能導致地方債務違約的不確定性。

一方面宏觀經濟增速放緩及房地產市場的持續調整，影響了地方政府財政收入。特別是土地出讓金收入的下降，使得政府收入面臨較大壓力。2013年地方政府以土地出讓金安排的公共支出約占預算內財政支出的34%，2014年9月這個數字已經降至31%。另一方面，43號文強化了地方政府舉債的機制約束，地方政府債務難以再盲目擴張。未來政府債務要納入全口徑預算管理，建立對違規使用政府性債務資金的懲罰機制，明確地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則，硬化預算約束。近期山東省政府出臺的落實43號文的意見中明確省級政府對市縣級債務實行不救助原則，並強調化解存量債務時需統籌各類財政性資金，必要時可處置政府資產以償還債務。這意味著城投債在逐漸失去政府隱性擔保的情況下，地方政府自身實力將成為決定城投資質的關鍵因素。對於市縣級債務占比較高的地區，如浙江、安徽、四川等需重點關注其市縣級城投債地方政府資質。

三、積極因素正在積累，2015年中國經濟不會“硬著陸”

一是宏觀調控政策仍有較大操作空間。首先，積極財政政策將更有力度，主要體現在三個方面。一方面財政赤字將進一步擴大。預計財政預算赤字規模將從2014年的1.35萬億擴大至1.62萬億左右，赤字占gdp的比率也將從2.1%提高到2.3%左右。結合新預演算法的實施，督促預算使用進度，改變年末突擊式花錢的財政支援模式，改善財政政策對經濟的支援能力和平衡作用。另一方面是結構性減稅力度加大。切實落實結構性減稅、推進稅制改革等多措並舉，繼續加大對居民消費、戰略新興產業等重點領域以及“三農”、小微企業等薄弱環節的支援力度；第三方面是通過減政放權，放松準入限制以及推廣ppp模式等政策措施來激活民間資本的活力。其次，我國貨幣政策仍有放松的空間。降息仍有空間，從物價角度而言，目前我國ppi已經持續33個月負增長，cpi同比也低於2%，而經過一次不對稱降息之后，我國一年期定存的基準利率仍在2.75%的水平，因此利率仍有下調的空間；法定存款準備金率也有下調空間。外匯占款的持續下降，已經不能成為央行基礎貨幣投放的主要工具。鑒於目前我國大型商業銀行的法定存款準備金率仍在20%以上的高位，為確保貸款和社會融資保持適應經濟運行需要的合理增長，繼續促進融資成本下降，未來存在下調存款準備金率補足基礎貨幣缺口的需求與可能。

二是改革全面推進將從盤活存量價值和提升增量的效率兩個方面為經濟增長提供動力。首先，以“一帶一路”戰略和自貿區改革為核心的新對外開放戰略推進將在拓展新外部空間的同時，盤活我國部分過剩產能的存量，化解產能過剩問題；其次，通過土地制度改革，允許土地流轉來提升土地資源的設定效率；再次，以利率市場化和資本賬戶可兌換為核心的金融改革，通過盤活金融資源存量來緩解融資難融資貴的問題，提升金融資源設定效率；而以混合所有制為核心的國企改革，可以激活微觀企業主體的活力；最後，預演算法和地方債務治理的改革，在理清中央與地方政府關係的同時，通過減政放權，放寬民間資本的準入等激活民間資本的活力。

三是經濟結構改善與效率提升的趨勢將會持續。預計2015年第三產業增加值占比將提升至47%以上，最終消費支出對gdp的貢獻率將上升至50.5%左右。如果經濟增長的質量持續提高，經濟結構能夠不斷改善，未來中國經濟即使只有6%-7%的增長，其增長的效果要比原來兩位數以上的增長更好。

四是產品庫存增速放緩和大宗商品庫存下降釋放去產能的積極信號。一方面，產出端庫存壓力逐步緩解。從2014年第三季度開始，產品庫存增速逐步下降，預計2015年將繼續下降至個位數增長，工業產出端庫存壓力能夠有所緩解。另一方面，需求端去庫存效果初顯。中國傳統的產業擴張與原材料需求緊密相關，對大宗商品進口依賴性強。從主要進口大宗商品庫存看，鐵礦石、大豆港口庫存已經從2014年中11460萬噸、733萬噸的高點，分別下降至年末10060萬噸、483萬噸，降幅分別達到14%、52%，高庫存壓力得到緩解。工業產出和需求兩端庫存壓力同時趨勢性減小，表明過剩產能正在逐漸淘汰，產業轉型升級正在進行中，未來經濟增長的質量將提升。

五是就業仍會保持基本穩定。一是產業結構轉型創造了新的就業崗位。我國產業結構正處於由制造業主導向服務業主導轉型的過程中，我國第三產業在gdp的占比持續上升，從41.8%上升至2014年前三季度的46.7%。由於第三產業特別是服務業的勞動密集程度高於制造業，所以第三產業占比上升意味著每單位gdp將創造出更多的就業崗位；二是人口結構的轉變也使失業問題短期不會出現。自我國15-64歲的勞動年齡人口占比在2010年達到高峰時的74.5%之后，已經開始出現持續的下降。而根據聯合國的測算，我國勞動人口總數也將在2015年達到高峰之后開始回落。在此背景下，只要經濟增速和勞動參與率不出現大幅變化，城鎮失業率就不會出現明顯惡化，甚至可能會繼續改善。這從我國近年來勞動力市場上的求人倍率明顯高於1（表明勞動力市場是供不應求的）也證明了這一點。

圖3：我國勞動力市場供求並未隨經濟下行而惡化

資料來源：wind，交行金研中心

在改革紅利釋放、經濟結構優化、經濟效益提升和宏觀政策適度刺激的作用下，未來我國經濟繼續保持中高速增長仍然可期，2015年有可能成為未來中高速平穩增長的起點。