商品價格下行將提升企業利潤 電氣設備相關行業最為受益

歐洲主權債務危機預計將對中國出口和宏觀政策取向產生較大影響，但此次危機也將有望為投資者帶來新的投資機會。近期大宗商品價格大幅下跌，有助于工業企業節省成本開支，提升利潤，電氣設備相關行業最為受益。

中國證券報2月11日刊登中證證券研究中心報告稱，在避險需求的推動下，近期美元持續走強，大宗商品價格受到重挫。商品價格的大幅下跌，令中國輸入型通脹壓力得到釋放，并且有助于工業企業節省成本開支，提升利潤。具體來看，電氣設備相關行業最為受益大宗商品價格的下跌。

避險升溫 通脹降溫

受歐洲主權債務危機以及流動性收緊預期的影響，國際市場的風險偏好大幅下降。在投資者避險需求的推動下，資金繼續流出風險溢價較高的新興市場和大宗商品、股票等風險資產，涌入美元、美國國債等避險工具。

上周，美元連續第三周升幅達到1%以上，并突破年線，原油、有色金屬等大宗商品價格受此打壓，重拾跌勢。作為能夠有效反映大宗商品價格總體趨勢的指數----CRB現貨指數近一個月以來的累計跌幅達5.75%，同期CRB現貨金屬指數重挫13.55%。

歷史數據顯示，CRB指數的變動顯著先行于美國PPI同比增速，其作為通貨膨脹的指示器比PPI更加超前和敏感。同時，CRB指數的大幅上漲會對中國PPI構成明顯沖擊。在2003年8月-2004年3月、2007年1月-2008年2月以及2009年3月-12月，CRB指數快速攀升之后，中國PPI同比增速出現了三次大幅上揚。近期CRB指數的大幅下挫，無疑使得全球通脹預期明顯降溫，中國輸入型通脹的壓力也得以釋放。

商品價格下行 中游利潤上行

在中國經濟持續復蘇、下游需求穩定的背景下，大宗商品價格的大幅下跌有助于中下游企業節省成本開支，提升利潤。

如果對2003年以來的PPIRM(原材料購進價格指數)當月同比增速和工業企業利潤總額累計同比增速進行擬合，那么前者大概是后者的領先反向指標。可見，原材料價格的趨勢變化牽引著工業企業的成本變動，繼而影響工業企業利潤。

根據國泰君安的測算，最受益大宗商品價格下降的行業是電氣設備相關的細分行業。在下游穩定的前提下，上游原材料成本每降低10%，電線、電纜、光纜及電工器材制造業平均毛利率就提高5.21%。

分析師指出，2002年以來電器部件與設備上市公司從確認拐點到改變原材料采購量之間有一個季度的時滯，并且采購來的原材料大概需要一個季度左右的時間轉化成銷售收入。這樣一來，商品價格拐點傳導到利潤率至少需要兩個季度的時間。

我們從PPIRM與工業企業利潤增速的擬合關系也可以看出，企業利潤大概滯后于原材料價格變化兩個季度。這意味著商品價格只有形成中長期向下的趨勢，才會令工業企業利潤顯著提升。

對于商品價格的中長期走勢，中投證券認為，商品期貨過度透支了經濟復蘇預期，對美國和中國緊縮估計不足，因此將展開中期調整。國泰君安也指出，由于美元上漲趨勢確定，加上大宗商品進口超出國內投資需求、價格高位運行壓制補庫存需求，因此大宗商品價格現在可能正在形成數年周期的頭部。

當然，如果歐元區財政赤字問題得以緩解，從而支持歐元階段性反彈和美元調整，那么全球風險偏好和資產價格將被提振，商品下行對中游企業利潤的撬動效應則將弱化。

出口 樂觀中有“陰影”

隨著世界經濟特別是發達國家經濟有所恢復，中國2010年出口比2009年有明顯增長基本可以確定。2009年12月及2010年1月良好的出口數據顯示出口前景較為樂觀，但近期歐美市場的一些新變化可能給這種樂觀預期蒙上陰影。

我們認為，目前出口形勢值得擔憂的有如下幾個因素。一是因希臘、葡萄牙、西班牙等國的主權債務危機，歐元近期大幅貶值，使中國對歐盟的出口面臨新的變數。另外，主權債務危機導致當地企業融資成本上升，而銀行為規避風險有可能收緊信貸，政府為減少赤字也將減少支出，這將影響該國經濟復蘇進程。2009年，中國對歐盟出口總值達2,362億美元，占比為19.66%，歐盟為中國第一大貿易伙伴。如果中國對歐盟出口受到影響的話，中國出口的整體增幅也將被拖累。當然，希臘等國的債務危機也有可能在德、法及國際金融機構的援助下短期內得到緩解，從而降低危機對經濟復蘇的負面影響。但長期看，歐盟經濟存在的一些深層次問題非一時能夠解決的。

二是歐美特別是美國貿易保護主義明顯抬頭，對中國出口環境造成明顯不利影響。美國是中國出口第二大市場，2009年出口總值為2208億美元，占比為18.38%。從目前數據看，美國經濟復蘇情況好于歐盟。但金融危機爆發后，美國貿易保護主義明顯抬頭，已出臺許多貿易保護措施，對中國出口造成了較大負面影響。今后，美國還有可能進一步出臺貿易保護措施。作為有全球影響力的國家，美國所采取的措施有可能產生示范效應，在全球產生連鎖反應，從而對中國產品出口造成更大的負面影響。

歐盟、美國這兩大市場的上述變數將給中國出口原先較為樂觀的前景蒙上一些陰影。新興市場有望成為2010年出口的一個亮點。中國與東盟自2010年1月1日起建立自由貿易區，大部分商品實行零關稅，中國與東盟的貿易額2010年將進一步增長，成為中國出口的一個新增長點。2009年中國對東盟出口額達到1062億美元，超過了日本，占比達8.85%。從長期看，自貿區的建立有利于中國出口環境的改善。但大部分東盟國家或地區的市場規模有限，且從目前看也出現一些新的變量。如美元升值將導致中國貨幣對東盟貨幣升值，這將影響中國商品在東盟市場的競爭力。

從中國出口的商品構成看，機電產品和高新技術產品是中國出口的主要商品，然后是紡織服裝等商品。在歐美市場存在一些不利因素的情況下，機電、輕紡等產品出口將受負面影響。從上市公司方面看，出口型企業2010年經營前景無疑將繼續好轉，但上述負面因素的影響也不容忽視。

希臘等四國5年期國債CDS息差急升 解決危機非一日之功

歐洲主權債務危機2月以來發酵，即使歐盟出手相助，危機影響絕非短期所能消除。可以肯定的是，危機將在一段時間內影響歐元走勢和歐元區經濟，并延遲全球經濟刺激政策的退出時間表。

10日，德國政府兩位人士表示，德國正在考慮幫助希臘度過危機。11日召開的歐洲峰會如果能就援助希臘問題達成一致，那么主權債務危機將有望得到一定程度的緩解，但投資者對歐盟的援助金額和效果不能抱太高期望。

希臘等國的高負債和赤字財政問題由來已久。自歐元區成立以來，這些國家經常超過3%的政府赤字與GDP比例最高限制。國際金融危機以來，經濟不景氣進一步惡化了政府赤字問題。盡管經濟還未完全復蘇，但經濟刺激計劃的副產品財政赤字已成為希臘、意大利等國的嚴峻問題。希臘年度財政赤字與GDP比值超過12%，西班牙超過11%。希臘政府累計總負債與GDP比值已達113%，意大利達112%。對主權債務危機的擔憂已造成葡萄牙國債CDS息差2010年以來暴漲162%，漲幅較低的意大利國債CDS息差也達到44%。這些國家國債收益率也出現一定幅度的上升。

鑒于歐洲主權信用危機的發生和美國經濟復蘇的相對領先，避險情緒上升的投資者拋售非美貨幣資產和高風險資產，將資金轉往美元低風險資產，導致美元在2010年以來上漲3.3%，2年期美國國債收益率下降35基點，原油等大宗商品價格則出現重挫。

目前，市場對希臘的財政穩定計劃并不“感冒”。一是因為該計劃可能低估了利息等支出，高估了收入；二是因為削減福利等措施可能會引發社會問題，在政治上缺乏可行性。因此，主權債務危機的進一步走向主要取決于11日召開的歐盟峰會是否能做出援助希臘的決定。如果決議成行，那么危機所帶來的恐慌情緒將得到部分緩解；如果沒有實質性行動，那么主權債務危機將在一定時間內繼續惡化。

投資者不應對歐盟的援助抱太高期望。首先，德法兩國自身剛從衰退走出，不可能“包圓”希臘的債務，肯定需要希臘自己消化大部分；其次，考慮到援助希臘在歐元區會開一個惡例，助長以后各國不負責任的財政支出，因此歐盟肯定會提出苛刻的條件。

無論如何，主權債務危機已經暴露了歐元區內經濟相對不發達國家的軟肋，增加了歐元區的不穩定因素，對歐元的長久估值將造成負面影響。

歐元區還存在更多問題。西班牙高達近20%的失業率問題就是一例。市場09年曾擔心，在如此的高失業率下，為了不再受制于歐元區相對較嚴的貨幣和匯率政策，西班牙會不會退出歐元區。只是市場沒想到，危機會先以主權債務危機的形式爆發。

在此輪危機中，歐洲商業銀行所持有各國債券價值縮水，蒙受了較大損失。根據IMF估計，歐洲商業銀行因為金融危機導致的資產減記中將近一半還未入賬，“屋漏偏逢連夜雨”，如果此次危機持續，那么有可能造成信貸緊縮。同時，國債利率是許多公司債等的定價基準，國債利率的上行增加了企業融資負擔，對目前羸弱的希臘等國經濟是另一個沉重打擊。

歐洲主權債務危機有望延遲歐元區的經濟刺激計劃退出，并在一定程度上減輕其他主要國家退出的壓力。為了解決目前的財政問題，希臘等國在今后很長一段時間將“節衣縮食”，如果此時貨幣政策有所緊縮，那么無疑對其是雪上加霜。因此，可以預見的是，為了防止利率上漲對這些國家造成進一步負面影響，幫助這些國家促進經濟好轉和降低債務利息，以支持財政的重整，歐元區的寬松貨幣政策將有望繼續保持相當時間。

同時，美元走強已對大宗商品價格帶來了較大的壓制，如果危機持續時間較長，那么全球通脹中的成本推動因素將得到相當緩解，將為美國、中國等國家爭取更長的時間來維持貨幣寬松政策，從而更好地培育自主性的經濟復蘇動力。

投資 保持一定增速

如果出口難以持續回升，則拉動國內經濟增長仍需倚仗投資的強勁增長。就目前看，國內投資顯現環比增速下滑態勢。上游的煤炭開采、有色冶煉、鋼鐵制造等行業，中游的房地產、水泥建材等行業投資環比繼續下行。這正是09年四季度以來，國家調控過剩產能效應的體現。

我們認為，如果未來出口形勢惡化，不排除一些行業“松綁”措施出臺的可能，以加速投資增長，推動經濟上行。鑒于房地產和制造業在固定資產投資中的占比較大，如果未來重啟投資，率先放松地產的可能性較大，而制造業中由于過剩產業及結構調整的內生要求，會采取差別化措施。就地產投資而言，信貸和土地政策不會輕易全面放松，會針對不同地區的實際情況而有所區別。為保持地產投資增速，同時平抑房價飛漲，廉租房、保障房的建設力度可能繼續加大，限價房的供給可能繼續增加。據住房和城鄉建設部的規劃，2010年將開工600萬套保障住房和棚戶區改造工程，保守估計這將拉動房地產新增投資3000億元，而09年全年房地產新增投資為7849億元。保障性住房建設若能落到實處，無疑將起到拉動投資和穩定樓市“一石二鳥”之效。如果未來保障性住房的推進難以如愿，商品房投資則有可能迎來緩和的空間。

對于制造業，我們認為，對“兩高”行業的限制仍不會放松，對煤化工、建材、鋼鐵等行業的產能控制不會改變，對信息科技及新能源行業仍會繼續鼓勵。由于內部結構差異較大，2010年制造業投資增速可能與09年持平。

退出 可能面臨延緩

歐洲主權債務危機、國內實體經濟降溫和資產價格泡沫收縮，決定了寬松貨幣政策的“退出”需邊走邊看。信貸窗口管理仍將維持，短期內難以見到利率或匯率變動，A股面臨的貨幣充裕程度不必過于悲觀。

1月下旬以來，國內公開市場凈投放不斷加碼，央票利率逐漸走平，發行量也略降。盡管有春節臨近的原因，但海外經濟體的新情況也是必須考慮的變量。春節過后至3月份底，超過9000億元的公開市場和正回購到期資金量為全年最大，央票利率和回籠力度勢必趨向收緊，但最終凈投放水平將成為此后一段時間央行操作基調的參考。

由于實體經濟復蘇慣性，預計1月份M1和M2增速差將繼續擴大，資金活化有利于風險資產價格上漲。對于A股而言，短期內歐元區危機勢必增加出口難度和引發美元套息平倉，無論是外匯占款還是熱錢流入都將低于此前預期，這削弱了此前對海外流動性補充的樂觀程度。但從另一個方面看，這又在一定程度上制約了貨幣價格調整的空間，對于敏感于貨幣政策退出的A股市場來說，也許并非完全是壞消息。

股市 跌出投資機會

在主權債務危機擾動下，A股投資策略大體上分為兩個階段。首先是風險厭惡上升階段，投資策略是降低倉位和選擇防御類品種。這一階段從2009年12月7日標普將“希臘的長期國家主權評級從A-降為BBB+，而且評級展望為負面”開始。統計這期間行業表現，下跌幅度最大的是采掘、房地產、有色和鋼鐵，跌幅分別達24.05%、21.66%、20.70%、18.34%，比較抗跌的行業是餐飲旅游、TMT和醫藥生物，全部屬于防御類品種。

我們認為，這一階段結束的標志是避險品種美元指數暫時結束升勢，希臘、西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭五國的CDS升幅收窄。不能低估歐元區解決問題的決心和能力。而且，雖然未見得危機國家馬上能拿出完美的解決方案，但只要風險因素已經包含在資產價格中，下跌勢頭就可以得到緩解。

其次，在第二階段，投資策略應是大宗商品帶領下的強周期行業交易性機會，相伴隨的或許還有大盤股的階段性相對走強。實際上，我們并不認為歐元對美元能持續下跌，到3月1日，根據莫尼塔數字期權定價模型，歐元對美元的匯率有81%的概率不會碰到上限1.44和下限1.33。

由于歐元是美元指數的主要成分，歐元對美元反彈意味著美元指數可能要暫時結束升勢轉而調整，這將支撐1月份以來跌跌不休的大宗商品價格。包括A股在內的全球風險股市將獲得反彈良機，前期領跌的有色金屬、煤炭行業面臨一定交易性機會，其高貝塔的特性此時轉化為優勢。

可能發生的還有，春節之后股指期貨和融資融券推出將進一步明朗化，連番的題材炒作使得市場出現間歇性審美疲勞，大盤藍籌的制度性溢價再次獲得重視。配合強周期行業的交易性機會，A股市場完成風格轉換。

(程曦 編輯)