解體恐難避免 歐元前景堪憂

24日歐元匯率再創新低。我們認為，未來歐元區的完整性無法維持，歐元在中長期內將繼續走弱。短期來看，在看到歐央行態度轉變之前，歐元的弱勢還會持續。

情緒為什么重要

幾乎所有的國家都存在財政赤字，差別只在于赤字累積的幅度能否與經濟增長的速度相匹配。既然赤字普遍存在，那么償還債務就很難完全依靠財政收入，借新債還舊債因而成為償還債務的重要來源。目前主權債務融資的主要渠道仍然是依靠市場。一級市場債務認購的熱情，直接影響到融資成本，而二級市場的國債收益率表現對一級市場也存在間接影響。

根據希臘、葡萄牙和愛爾蘭的案例回顧，我們發現這些國家都經歷了這樣一個過程：首先，債務收益率上升，并且難以控制；其次，由于融資成本大幅上升，這些國家的長期融資渠道斷絕；最后，融資渠道的斷絕使得舊債難以償還。如此一來，市場情緒就變得非常重要。而從最近的市場走勢來看，情緒變得愈發難以控制，已成為匯率市場新的風險點。

“狼來了”的故事

自2010年以來，我們反復經歷的歐債危機大致是這樣的：債務危機爆發，止付在即，避險情緒大幅上升，隨后歐盟及IMF推出援助方案，避險情緒得到平抑，而隨著新危機的爆發，避險情緒再度上升，援助措施再度出臺，如此循環往復。正如“狼來了”的故事所說的，當此種情形反復出現的時候，市場開始逐漸認清了歐債危機的中期均衡點。

正如我們所強調的，歐元區缺乏一個超越成員國的主權實體，使得財政搭便車的行為難以被有效遏制，加之由于缺乏匯率調整機制，南歐國家的競爭力缺失問題凸顯。由于累積赤字與經濟總量無法匹配，南歐國家未來的債務問題會愈發嚴重。要解決問題只能通過歐元區的分裂來實現，一方面可督促各國為自己的財政平衡負責，另一方面匯率的自由浮動也有利于南歐國家重拾競爭力。

基于對歐元區遠期均衡的一致預期，市場已經有提前反應的趨勢。在西班牙援助方案啟動在即，300億歐元的首批援助資金即將撥付的情況下，歐元仍然創出階段新低即是有力證據。這當中雖然包含有西班牙地方財政惡化的影響，但我們認為更值得關注的是難以掌控的市場預期。鑒于市場情緒對于債務償還的重要性，這個問題需要引起市場的充分關注，與此同時，我們對于歐元中長期走弱的觀點基本得到確認。

歐央行“隔岸觀火”

市場預期變得難以扭轉，規避風險的行為導致歐元區的資金和國債市場的流動性稀缺。雖然歐央行進行了減息操作，但難以從根本上改變流動性稀缺的狀況。從2月份開始，歐央行就再也沒有購買過西班牙和意大利的國債，導致西班牙和意大利國債收益率居高不下，尤其是西班牙國債收益率已突破7%高位，如果上升趨勢得不到遏制，那么前面我們說到的希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國的債務危機可能會重演。在看到歐央行出手之前，歐元的弱勢可能很難得到扭轉。

我們認為歐央行的政策與各國的緊縮是一個互動的過程。歐央行擔心援助南歐國家將會令其緊縮的努力松懈，從而被動擔負解決債務問題的包袱。而在歐債危機中，歐央行展現了超預期的獨立性。因此除非看到南歐國家更大力度的緊縮，歐央行出手的概率都會比較低。因此，短期跟蹤歐元區走勢，仍需緊盯西班牙、意大利等國的緊縮措施和歐央行的動向。

總的來說，我們認為由于中長期內歐元區完整性無法維持，因此歐元中長期將繼續走弱。短期來看，歐央行的態度將是左右避險情緒的關鍵因素，在看到歐央行態度轉變之前，短期歐元的弱勢還會持續。