〈分析〉晨星：為何商品價漲 投資商品ETF反而虧大？

基金資訊公司晨星 (Morningstar Inc.) 周二指出，儘管商品價格看漲，但近來快速發展的大宗商品 ETF (交易所交易基金)，恐怕不是今年投資原物料漲勢的最佳方式。因為其報酬表現，仍然遜於天然資源企業的股票 ETF。

晨星分析師 Paul Justice 於本周在美國舉行的Inside ETFs 會議時表示，大宗商品 ETF 因每個月將短期期貨合約換成價格較高的遠期合約，因此去年表現遜於商品現貨市場，以及投資石油、天然氣及農業企業股票的 ETF。

換句話說，買進期貨的商品 ETF，並非總是投資商品市場的最佳方式；儘管將來趨勢會反轉，但他現在還不會投入商品 ETF。

據美國 ETF 電子交易所 National Stock Exchange Inc. 數據顯示，截至去年底，美國 ETF 資產金額已接近 7910 億美元。去年流入 ETF 的投資資金中，逾 300 億美元流向商品 ETF，占所有流入金額的 1/4 以上。這使得去年美國商品 ETF 的總資產額，由 2007 年的 285 億美元大增至 737 億美元，在 ETF 市場的占有率也由 4.6% 躍升至 9.3%。

另一方面，高盛 (Goldman Sachs Group) 上個月 3 日也預估，今年追蹤 24 項大宗商品的標準普爾高盛增強商品報酬策略指數 (S&P GSCI Enhanced Total Return Index)，將上揚 17.5%；其中能源類指數將勁揚 25%，金屬類指數則將上升 15%。

去年由於能源及農產品價格上漲，基金投資人紛紛尋求提高報酬。不過令人玩味的是，商品 ETF 的表現，卻遜於股票 ETF。

去年紐約商品期貨交易所 (Nymex) 天然氣期貨價格下滑 0.9%，而美國天然氣指數基金 UNG (U.S. Natural Gas Fund) 報酬劇減 56%，但投資天然氣企業的First Trust ISE 天然氣指數基金 (First Trust ISE-Revere Natural Gas Index Fund)，報酬率則達 50%

同樣地，儘管去年原油價格累積大漲 78%，原油期貨 ETF 報酬率卻僅 19%；反觀投資能源企業股票的安碩道瓊美國油氣探勘與生產指數基金 (iShares Dow Jones US Oil & Gas Exploration & Production Index Fund)，以及道富標準普爾油氣開採與生產指數基金 (SPDR S&P Oil and Gas Exploration & Production ETF)，報酬率分別高達 41% 及 40%。

投資一籃子農產品期貨的農產品指數基金 PowerShares DB Agriculture Fund，去年報酬率也僅 1%；反觀投資農產品企業的 Market Vectors 農業企業指數基金 (Market Vectors Agribusiness ETF)，報酬率則高達 59%。

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Justice 解釋，這主要由於去年許多商品 ETF，皆受到所謂負面〝轉倉 (價差) 收益 (roll-yield)〞現象的影響。由於商品 ETF 必須購買遠期合約，來取代即將到期的期權契約基礎商品 (underlying commodity)；而如天然氣 ETF 等部分基金，總是出售最快到期合約，來買進下個月的期貨合約；其他如德銀 (Deutsche Bank AG) 的農業及商品籃基金，則透過一公式來決定哪個月的合約獲利最佳。

由美國商品基金 (U.S. Commodity Funds LLC) 經理的美國天然氣指數基金 UNG 及美國石油 ETF (U.S. Oil Fund)，同樣也是買即月合約，在到期前出售以買進下個月合約。

因此，IndexUniverse.com 研究主任 Dave Nadig 指出，在目前市場處於正價差 (contango，或稱期貨貼水) 的結構，亦即市場上期貨價格高於現貨價格時，商品ETF 每個月必須付出越來越高的成本，來維持相同部位；代表價差越大，基金成本也越高，報酬自然看跌。

根據《彭博社》統計，去年大部分時間，天然氣及石油市場皆持續處於正價差。今年來看，石油及小麥市場依舊呈現正價差的情況，不過 3 月及 4 月的天然氣期貨價格則已轉為負價差 (backwardation)，亦即後一個月的價格較前一個月價格低，但 5 月則又變回正價差。

於是，正如傑富瑞資產管理 (Jefferies Asset Management LLC) 駐史丹佛總經理 Satch Chada 指出，商品市場正價差時，對於投資商品企業的 ETF 有利，因為市場預期這些企業的產品價格上漲。