何志成:"熱錢"會不會乖乖聽周小川的話?

央行行長周小川一句“讓熱錢流進池子”，引發市場和媒體熱議。

有分析說，周小川很善于創造詞匯，上周末就接連推出 “中醫說”“池子說”，意在向市場表達，即使人民幣穩步升值，熱錢加速進入中國，我們的政府和監管責任人——央行，都不怕。因此，周一的股市很興奮。很多經濟學家也認為留住熱錢的池子唯有股市。而在我看來，周小川所謂“造一個池子套住熱錢”的提法，并非單指一個池子。

對周小川講話的本質解讀應該是：中國政府已經打算在未來的幾年中容許人民幣穩步、小幅度地升值，每年大約3%~5%。由于穩步、小幅度升值的策略必然導致很多企圖套利、套匯差的熱錢進入中國，尤其是在傳統國際儲備貨幣未來有可能紛紛貶值的大背景下。熱錢多，對中國金融市場的流動性管理干擾就多，尤其是我們不能保證熱錢的屬性是不是僅僅為了掙一點匯差而來。現在周小川提出了“池子”說，似乎心中有底：熱錢來吧，我們不怕！

為什么不怕？因為有招，更因為轉變了管理思路。

多年的實踐已經證明，熱錢管理其實是一個很大的難題，你用一個規規矩矩的池子是很難管住的。我們之所以討厭熱錢，是因為我們根本不知道哪些是熱錢——當人家告訴你我是熱錢時，其實它并不是熱錢。90%的熱錢都是披著偽裝的，是通過地下通道進入中國的。熱錢在暗處，周小川在明處，從來就搞不清，怎么管？

周小川關于 “造一個池子套住熱錢”的提法，使我產生了另一個猜想：就是中國央行對熱錢的態度有可能發生本質改變——不把它們一律當成壞孩子，或者說，對大部分熱錢給予理解，對想當好孩子的熱錢，要幫它們設計出某種金融產品，讓它們進出方便——不再讓它們偷偷摸摸，相反要正名，然后才是公開化。這可是個大膽的設想。

但是，管理難度仍然很大，因為熱錢不會都乖乖地進“池子”。我們還是要強調熱錢的本質：熱錢是一個中性詞匯，它們魚龍混雜，好壞參半，即使是好孩子，也要先把它們當成壞孩子。熱錢進入中國的目的大約有以下幾種：一是保值，這些熱錢主要盯住的是人民幣資產，我們可以將這部分熱錢中的短期資金（好孩子）放進“債市”或者銀行間拆借市場（也可以理解為是管理熱錢的兩個池子）；二是希望搭上中國經濟高速發展列車的熱錢 （也算是好孩子），對這部分熱錢，可以引導它們進入中國迫切需要發展的實體經濟，尤其是迫切需要資金的新興產業。但是，更多的熱錢是希望牟取暴利的，這是熱錢的本質，而最難管、最活躍的恰恰就是這一類有點壞孩子意味的熱錢，它們往往來無影去無蹤，整一把就跑。

對這類熱錢怎么管？需要建立一個更“寬容”的池子——這或許才是周小川的本意。以前熱錢在中國是有池子的，比如房地產市場、農產品市場，熱錢都曾經流竄過。正是因為擔心熱錢會將中國的房地產炒翻天，然后偷偷地撤退，留下一大堆爛賬，因此才需要及時地對房地產市場進行嚴格的調控。由此說，池子本來就有，這次周小川要設計的是新池子，一個更開闊，儲水更多的池子。

這個更“寬容”的池子可以是有管理的、流向清晰的，比如專門為外資設計的基金，有專門用途，進退有序，如B股基金，連人民幣都不要兌換；另外就是一些專門投資于某些板塊的股市投資衍生產品，讓更多熱錢購買，有序進入，也可以有序退出。但更大的池子、更“寬容”的池子可能就是放寬外資進入股市渠道，讓中國股市成為一個平常不監管的熱錢池子，真正實現自由進出。政府以精心設計的衍生金融產品做引導，對一般性的熱錢則不實行筆筆都管——因為想管也管不好。

只有在戰術上放開，才能在戰略上實現宏觀管理，對沖管理。由此分析，周小川所謂的“造一個池子套住熱錢”并非是一個池子，而是一個比喻，未來會有很多池子，但主要的池子非股市莫屬。由此判斷，中國股市中的許多具有人民幣資產升值題材的大盤股，未來一定有機會。