專家激辯：2015中國金融市場走向何方？

金融界網站訊 1月10日，中國首席經濟學家論壇在上海陸家嘴(行情,問診)中國金融資訊中心舉行，金融界作為戰略合作媒體，全程報導此次論壇。

針對當前經濟增速不斷下行的狀況，不少專家呼吁降準降息，到底市場情況如何？2015年的貨幣政策又將如何？首席經濟學家開展了深入探討。

以下是文字實錄：

張琳：歡迎大家繼續回到會場。這一環節的話題是2015，中國金融市場與貨幣政策。

錢學寧：貨幣政策在全球都是令人頭疼的話題，從美國QE開始，從日元的問題，歐元的困局等等，包括中國應該怎么做大家都是莫衷一是，而且觀點差異非常大，而且貨幣政策也涉及到中國很多的改革內容

張琳：參加這一輪討論的嘉賓有汪濤、劉煜輝、劉利剛、沈建光、朱海斌、徐高和連平。首先我們有請汪濤女士。

汪濤：看來這個話題是很大的。我就講一下中國的貨幣政策。我首先講一下今年貨幣政策運行的一個環境，然后再來講為什么我們對貨幣市場是這樣的一個判斷。政策的環境第一是經濟繼續下行，我們對今年全年經濟增長判斷是6.8%，在市場上是屬於相對比較低的，主要是因為房地產深入調整，對建筑、工業各個方面繼續造成拖累。

在這樣的情況下，一個是產能過剩繼續集中暴露，第二在國外大宗商品油價下降的情況下，價格出現下行。一方面是經濟下行壓力，另一方面是通縮壓力。

第二，整個社會債務杠桿高企，之前制訂政策的一些遺留問題也暴露出來企業不堪重負。

第三，海外經濟和主要央行的政策出現分化。美聯儲可能會加息，而歐洲央行和日本央行會繼續量寬，而且我們認為22號歐央行開會的時候，就可能會開始新一輪的量化寬鬆。這個時候美元走強，繼續強勢。對中國的影響是可能資本出現更多的外流。這是貨幣政策面臨的宏觀和海外的環境。在這樣的情況下，對貨幣政策的判斷，包括去年下半年有一些結論，貨幣政策到底是調總量還是調結構的政策，貨幣政策是不是刺激增長的措施？我想講兩個觀點。第一，貨幣政策主要是調總量為主，調結構效果有限。第二，現階段的中國貨幣政策主要是以防控風險為主，而不是穩增長和刺激增長為主。從促增長和降風險角度來說，其實從目前實體經濟的情況來看，大家都很清楚，實體經濟情況比較差，企業盈利比較低，產能過剩。企業的信貸需求比較差。而他的債務杠桿比較高，雖然說他需要錢，但是這個錢更多是去還債，而不是說繼續的擴大投資。在這樣的情況下，你放水的話，並不見得可以讓企業在這樣的情況下加大投資刺激增長，這個效果非常有限。但是因為債務杠桿高啟，而且通縮壓力加大，就是說價格在下行的時候，企業的實際借貸成本是在上升的，尤其是借貸相對銷售收入和利潤來說，他的比例是上升的。因此企業迫切需要解決的是解困。因此必須要降低融資成本，要降息，如果說名義利率不動那就是緊縮，防止被動的緊縮必須要降息，要降低融資成本。第二個降低融資成本的方式，地方政府要進行地方政府債務的重組，用長期債券來置換銀行貸款，減輕債務償付的負擔。第三銀行間的利率也要通過流動性的充裕來保持利率的平穩，穩健上行。這幾個方面都需要同時做，尤其是降息方面。因此我們對降息的判斷，至少有五十個基點的簫條，才可以保證實際貸款利率不繼續上升。

第二個是流動性，流動性我剛剛講了，實際上在美元強勢，在國內經濟形勢不太好的情況下，出現了資本外流，資本外流的話，從三四季度的情況來看，從銀行外匯占款的情況可以看出，三四季度資本流出大於資本流入。資本項下的逆差抵消了經常項下的貿易順差的一部分，使得我們的外匯儲備增加沒有過去那么迅猛。這一點的意義是什么呢？以前央行靠購買外匯就可以發比較多的貨幣出來，而現在隨著外匯儲備的減少，這樣方式的基礎貨幣投放就不夠了，需要其他的方式。別的方式可以降準，如果說不將準就可以有其他的公開市場操作，如果說還是不夠，就可以有其他的新的所謂的創新方式，萬變不離其宗就是提供基礎貨幣的供應。說起來創新，其他央行也在做。只不過我們用了很多的詞語。其實去年的基礎貨幣的投放是比較穩健的。今年仍然需要更大力度的注入流動性，為了保持M2增長保持12%，基礎貨幣的增長可以達到M2的水平，在外匯儲備增加放慢的情況下，就必須要加大不同手段流動性操作，包括降準。我說了很多，我想說的一個觀點就是現在央行是逆水行舟不進則退。我們不能說央行說降息或者是降準就是全面寬鬆了，看他是不是真的全面寬鬆，要看信貸增長的水平和速度是多少。我們判斷今年的信貸增長可能比去年仍然是略有放緩，相對來說還是一個比較中性的定位。並不是像09年那樣一個大幅度的放水。

那么為什么這樣做，他做了這么多，都是為了保持流動性寬裕，保持整體的信貸不要收縮，不要因為外匯流出收縮，使得整個實體經濟可以平穩增長，同時降低融資成本，或者是防止融資成本因為通縮壓力，而實際上不斷的攀高，對企業造成巨大的壓力。把這些政策歸結起來，今年央行最大的成果將是控制和化解風險，平穩整個經濟和金融體系的運行，而不是通過這些手段，指望他可以使得經濟出現回升或者是加速增長。

很多人說，央行出了這么多的政策為什么還在下行。其實他並不是迅猛的加杠桿，讓經濟可以迅猛增長，為了實現6.5%-7%之間的增水平，又不讓金融機構出現風險集中暴露，所以他必須要逆水行舟這樣的做法。因此今年必須要對環境有一個全面的認識。

最終回到總體信貸的規模，現在在影子銀行方面監管有所加強，降低或者是減少中間環節，銀行的正規貸款勢必要增加，才使得整個經濟系統的信用水平不會因為影子銀行出現而出現劇烈的收縮，他是一個替補的效應。我們不能簡單說人民幣貸款的增加就是放水在增強，我們還要看總體的水平。央行今年的把握開是要看總體信貸融資和信貸增長的水平。最後我想呼吁，希望央行的貨幣政策要加強和市場的溝通。因為如果說不解釋的話，或者是解釋不夠，大家就會有各種的猜測。其實最後可能是一種對沖或者是反對沖的操作，是為了維護中性。所以應該加強這樣一個操作和溝通。而且溝通一定要讓市場明白，如果說市場不明白，還要繼續溝通。貨幣政策從國外來說，宏觀政策當中，匯率政策是貨幣政策的一部分。在我們過去的幾年執行當中，匯率政策總是既定的，跟通脹，跟國內流動性似乎都是脫節的。我覺得也是呼吁一下上午講的，我覺得在今年的執行當中，匯率政策可以更加靈活一些。配合國內貨幣政策的執行。至少不要因為匯率政策損害到國內經濟的運行。謝謝大家。

錢學寧：接下來我們有請廣發證券(行情,問診)首席經濟學家劉煜輝先生。

劉煜輝：大家下午好。大家也知道領導確立了新常態，新常態有幾點，第一就是允許經濟向下走，下行壓力被釋放。第二，就是準備了一整套貨幣金融財政的一套機制，來應對經濟下行的風險。這兩者構成了新常態的核心，不可偏廢。從這個意義上來講，從貨幣政策來講，恐怕新常態下的貨幣政策的方向，就是要能夠適應或者叫跟上經濟下行的總需求下行或者是下個下行的節奏。如果說跟不上的話，我們剛剛講的，經濟的新常態就有可能失控，簡單來看，2013年，我們10月份的時候，我們當時的CPI還有3.2%，到2014年的10月份，我們的CPI只有1.6%，中間下來了1.6個百分點。而同期名義信貸投放利率還是在7%以上，甚至是比2013年同期水平還要高。人民銀行都不好意思寫上去，都是和前一個月做個比較，都不敢跟三季度末做比較。可以看到他的良苦用心。我們經濟的實際利率強勁上升，反過來對下一階段的投資起到一個加劇減速的作用，接下來經濟增長就會面臨失速的風險。你構成新常態的兩個核心就會保不住。就是守住系統性風險的底線就可能守不住。所以我同意汪總的看法，新常態的貨幣政策要跟上未來總需求下行的節奏。要適應它，所以可以從這一點展望的話，降息降準交替的進行，應該是非常明確的。盡管這個當中有很多的困擾，有很多的干擾。影響政策的釋放和政策的節奏，但是這個大方向應該是沒有變化的。當然當中中央銀行會使用一些結構性的工具。來做一些定向的，引導一些定向的領域的利率先行下行，進行一些結構性的調整。但是從方向上來說，減息降準的目標是明確的。

另一方面，我覺得從過去一段時間來看呈現了四個方面的特點。第一，就是財政的貨幣化。財政和貨幣就是政府的左右口袋。特別是政府可以支配資源設定的經濟體制下。財政和貨幣其實是分不開的，即便是成熟國家，當他進入債務周期的時候，財政貨幣也會出現合流。所以我們看到從去年一年的操作的話，中國的政策資訊，也就是中國的國開行實現財政的貨幣化過程。

第二，貨幣當局和政策性金融出現某種程度的合流，去年我們也經常講，我們現在在討論中國的貨幣當局和政策性金融出現了合流狀態這樣的例子很多，比如說國開行和人民銀行，我們也經常看到。當然這個東西兩邊的人對這個事都是三緘其口。他最多會告訴你，我們之間更多是一種默契。現在大家都在猜，我知道很多專業的分析師，不斷在追蹤中央銀行每個月度的資產負債表，想找出一些蛛絲馬跡，但是找不出來。在這樣的情況下，我們銀行市場之間的流動性，實際上是不會有松的感覺的，而實際上我們的流動性又非常的充沛，按照以往的經驗很難解釋這個問題。你回過頭來看有一個部門的表在迅速擴張，就是政策性進的表。他在去年上半年快速上升到3.5個百分點。雖然說上半年央行的資產負債表溫和擴張7.5%，但是二季度一個季度國開行一個季度就出現了快速上升。也就是說中國會出現一個廣義的央行。可以理解他們的苦心。不能讓我們這樣的分析人員經常詬病銀行說他貨幣寬鬆。

第三，中央銀行貨幣政策的矛，應該說在2013年調整之后出現了明顯變化，開始逐漸的鎖定金融穩定。防范系統腥風醎，這一點是非常明確的。既不是保增長也不是調通脹，核心是金融穩定。這個就和全球08年危機之后，所建立的宏觀審慎的框架開始接軌。我們知道08年之后，危機之后，宏觀審慎的框架全球都建立了。中國轉向這個方向，代表中央銀行對未來中國一段時間的形勢的主導性的判斷。也就是說中國經濟未來一定會進入一個杠桿周期的調整。經濟的宏觀不確定性，尾部的風險會大幅度的上升。因此貨幣部門必須要有非常規的操作和機制來應對這場風險。

第四，中國的減息問題，實際上去年6月份中國的減息的頻道就開始形成。只不過我們不是減的存貸款利息，而是央行通過數量的操作來引導金融市場利率下行。比如說5、6月份做了1萬億，當時傳出來的價格是4.6%而同期同業拆借市場，一年期價格是5.2%、5.3%，也就是說通過這一筆數量的操作，實際上是降了60bp的息。這樣的情況下，8、9月份都可以看到，8、9月份我們給四大行做的是3.5的利息。而同期的利率是4.5左右，也就是說降低了100bp的息。在3、4、6、、7、11月份連續調低14天同業回購利息。為什么降息這就回到了我最初講的新常態。確認新常態之后，允許下行壓力釋放。中國去年社會融資總量的萎縮量是非常大的。這在以前是不可想象的，以前銀行肯定會受到各種行政干預，上面要求你趕緊發放貸款，支援經濟的發展。而這一次銀行並沒有受到這樣的干預。也就是說決策層是盡可能的允許經濟在可控的狀態下釋放下行的壓力，來更多的轉型和調結構。

在這個過程中，我們實際利率出現了明顯的上升的壓力，因為通縮開始出現，這個時候貨幣政策出現這樣的調整。這和我們前面講的新常態的貨幣政策特征是相適應的。總的來說，我們講的新常態的貨幣政策的指向是要跟上和適應經濟下行。走需求下行轉型調結構的節奏。也就是說降息降準交替的頻道應該已經形成和明確了。我就講到這里，謝謝大家。

錢學寧：接下來我們有請澳新銀行中國區首席經濟學家劉利剛先生。

劉利剛：我簡單談一下我對貨幣政策的看法。我和前面兩位嘉賓的思路是非常一致的。我也想向央行呼吁一下，那就是我們的首席經濟學家論壇是要傳遞市場真實的聲音。央行也應該傾聽我們市場真實的聲音。其實大家都知道有十幾家外資行，我們對中國經濟的研究，我們一個團隊有4-5人，加起來的研究力量也是不可小視的。所以我們的一些建議，也希望央行可以聽到。這樣一來，市場和央行有一個比較好的互動，好的互動才可以使央行了貨幣政策更加有效。我在我的講座當中，先回顧一下中國貨幣政策所做的事情。

上半年，貨幣政策放松主要是依靠外匯干預。與此同時，這種下降也使人民幣有貶值的過程，取得了一定的成效，但是自從去年年中以來，7天回購利息開始上升，人民幣開始升值，最近人民幣又有一個小幅的貶值。原因也就是干預重新開始了。

接下來我給大家看另外一張圖，今天早上魯政委先生說了一籃子貨幣的圖，你確實可以看到，央行特別是在前一兩年已經從一個一籃子貨幣的政策偏離出來，如果說我們的回避是偏離一籃子貨幣怎么辦，第一人民幣並不是升值的空間，另外人民幣的波動可能會變得非常大。其實你如果說看11種貨幣的話，他的名義匯率應該是7.25到7.35左右，某種程度上，其實我們的人民幣現值已經遠遠高於他用一籃子貨幣所計算的價值了。在去年3月份中期，央行對貨幣中期價格做了調整。現在我們可以有正負2%的波動但是即便有這樣的波動區間，人民幣的波動還是非常有限，特別是1個月的隱含波動率來計算，去年人民幣的波動率也就是2.5%左右。和全球主要貨幣相比，像日元、歐元、澳元、新西蘭元，我們可以看到他們的波動是在10%以上，有的貨幣在15%左右。所以說我們人民幣的波動還是非常的小。剛剛魯政委也說過，向前看的話，我們的人民幣一定要動起來，但是應該如何動起來呢？人民幣的匯率機制應該和我們的資本管制一起來看。如果說資本管制在現有的狀況下，是鼓勵資本流入不鼓勵資本流出的話，我們很難創造一個雙向的資本流動。沒有雙向的資本流動，我們的人民幣是很難真正的動起來的。即便是央行可以對人民幣市場進行干預，他的干預也是短期有效，長期無效。所以短期來看，可以使人民幣機制真正的建立起來。我們在資本管制方面，應該做更多的功課。那就是是不是把我們的資本流出管制稍微放松一些。其實在這里，我們央企走出去比較容易，民企走出去比較困難。特別是居民投入。每年個人換匯只有5萬美金，這樣的政策是十幾年前制定的，當時我們的外匯儲備非常少，而現在我們有4萬億的話，是不是居民每年換匯的額度是不是可以放開到10萬、15萬、20萬的話，這有很大的雙向資本流動，這樣的話我們的人民幣才可以真正的動起來。

央行除了直接降準也嘗試了很多新的貨幣政策的推出。有令人眼花心亂的政策，比如說SLO、SLF、MLF等等，這是央行想通過一些新的嘗試，特別是以市場為主的嘗試來調節中國的貨幣政策，但是我們所看到的結果還是差強人意。社會融資總量的波動其實對實體經濟的影響是非常大的，雖然說有這么多的新的貨幣政策的出臺，但是加權貸款利息還是在7%左右，最重要的是溫州民間綜合貸款利息還是20%左右。同時企業信貸風險也在大幅度的飆升。比如說一年期的A評級公司債券，在去年錢荒之后有一個大幅度飆升，雖然說今年有一些下降，但是和2013年錢荒之前相比，息差還是非常的大的。說明企業風險在上升，銀行對他們的貸款變得更加謹慎。

在這個過程當中，我們前六年用了積極的財政政策，使中國的經濟不至於衰退，這樣的情況下，企業的杠桿率大幅度提升。杠桿率從以前的50%左右，到現在的65%。另外你看上市公司的杠桿率也是非常的糟。地方政府在前六年的債務也是大幅度飆升。如果說你看我們的債務，更多是地方政府的債務，中央政府的債務並不高。前六年誰支援地方政府建基建，企業增加投資呢？是我們的銀行系。你可以看到銀行的資產在08年是60萬人民幣，而現在已經超過了160萬。我們的資本市場、股市、債券市場幾乎對實體經濟沒有任何貢獻。

大家一看到銀行資產占GDP的比重有這么高都這么擔心，我們一定要對銀行貸款總量要進行控制。但是我也想給大家看看一些國際經驗。那就是你看日本和韓國經濟。其實銀行資產占GDP的比重是隨著資產價格上升和經濟規模變大之后是一個逐漸上升的趨勢。所以在總量上要把M2控制在什么水平，是非常難的。所以我們看貨幣政策的松和緊不能看總量，而是看市場上對錢的定價，那就是利率，如果說利率很高，說明我們的貨幣政策還是相對比較緊，另外一個就是說，朝前看的話，如果說看日本金融危機之后所做的事情就是允許其債券市場快速加速發展，另外你看韓國也是同樣的表現。就是資本市場在第一次金融危機之后，對實體經濟的貢獻變得越來越大。如果說你看這樣的一個國家案例，我的看法是在今後的5-10年當中，我們的資本市場，我們的債券市場，我們的股票市場也有一個大力發展的勢頭。所以說今後股市和債市，可能會成為我們企業和地方政府融資的主要工具之一。

我覺得在這里，朝前看，央行到底是降準還是降息，在新的貨幣政策傳導機制還沒有建立之前，央行應該考慮重新使用傳統的金融工具，那就是用降準的方式先對市場增加流動性，在流動性充足的情況下，如果可以降息的話，那么企業的融資成本才會真正的降下來。原因就是我們現在利率市場化只走了一半，銀行對他的貸款會定價，存款利息還是受到管制，同時存款利息還受到影子銀行，互聯網金融的競爭。我看到我們的存款利息在上行，不是下降。如果說銀行的資金成本在上升的話，他很難把他的貸款利息降下來。所以說我的第一個看法是說降準要比降息在現在的貨幣政策傳導情況下更加有效。

最後我覺得貨幣政策的放松在現在全球金融環境下，是一件好事而不是壞事。中國的利息水平非常高，也就是說我們的利差和海外相比非常大。同時我們的資本賬戶是逐漸的開放，特別是資金的進入變得更加容易，更多的熱錢在現在的國際金融環境下，那就是日本銀行在加碼他的量化寬鬆，ECP也要進一步的量化寬鬆。國際上便宜的錢還是非常多，在這么大的利差情況下，會讓更多熱錢進入。把利息降下來也可以降低熱錢流入，這對央行的貨幣政策的執行也非常好。

我覺得在現在的這種狀況下，央行出現放水的一個原因就是因為企業和政府高負債以及影子銀行的風險。這是一個風險，我也同意汪濤所講的，貨幣政策主要的目的是調整經濟總量而不是進行結構改革。影子銀行的風險要靠金融和貨幣政策的結構改革。

錢學寧：接下來我們再次有請沈建光先生。

沈建光：感謝主持人。其實我剛剛對今年的金融改革，特別是人民幣國際化、利率市場化，匯率浮動和資本管制開放都是比較開放的。對具體的貨幣政策，剛剛幾位也做了精彩的演講，很多的觀點我也很認同，包括降息降準是有空間的，會不會很快做，我覺得未必。剛剛大家講的都是非常具體和到位的。我覺得個人對全球金融市場的貨幣政策怎么到中國的一些難點的思考。我覺得今年可能會比較針對央行來講，不僅是針對中國人民銀行，包括對美聯儲，包括對歐洲三大銀行，全球的貨幣政策都是非常困難的。特別是對政策，我覺得今年有很多的不確定性。當然也有一些利好，也有一些風險。大的風險我想首先就是美聯儲的不確定性。美聯儲其實加息還是作為一個比較確定的市場預期。在這個過程當中，美元也在大幅度上升，我們可以看到美元每一次大幅度上升最後對美國制造業還是有很大打擊的。最後還是靠房地產和金融的復甦，以及消費的增長帶動的。包括頁岩氣是美國能源最重要的成果，現在石油價格也在下降，對美聯儲來說，他的通脹在下降，所以加息對他來說還是很困難的一個事情。對歐央行其實更難，歐央行那邊的分歧是很大的，如果說他不做的話很多國家是要破產的，如果說不做的話，那么怎么做？他不能買國債的，他一買國債，各個國家政府就警告歐央行，因為這會違反之前歐央行成立的條款。就是他不能印錢去幫助某個國家政府的財政。所以對歐洲央行來說是一個挑戰。

對中國政府也是很大的挑戰。我覺得我們很多經濟學家要傳遞市場的聲音很重要。我覺得從央行角度來說，央行也有很多的難點，很多政策央行也是有制約的，包括財政體制改革，國企改革，金融市場的改革，這對央行貨幣政策都是有很大制約的。幾年前我在呼吁人民幣國際化和利率市場化的時候大家都很支援。

但是過去幾年大家發現一個問題，你利率市場化盡管改革走在前面，但是你的財稅體制改革不改，國企改革滯后，這些企業還是愿意拼命的掙錢，因為利率市場化之后，盡管經濟在下滑，但是利率在走高。所以現在財政體制改革去年年底已經開始啟動了，今年這將是一個進入深水區的改革領域。短期關注的就是對地方財政的壓力。剛剛看到的很有意思的現象，就是降息之后反而中國利率在上升。這是對央行繼續降息降準產生很大難度。一方面是結構性的問題，另一方面股市吸收了很多的資金。另一方面實體經濟的利率在不斷的上升。地方債馬上又要向中央交底。在限期之前，他又在拼命的借錢，這個財政體制不改，他又會面臨很多的問題。的另外前面大家也講的很清楚，我們經濟下行，我們的實際利率越來越高，降準降息其實都是非常自然的，而且這完全不是刺激。只不過貨幣政策是根據形勢和通脹進行調節其實也是很正常的。問題是降息之后央行要考慮降息降準的問題。在這樣的情況下，其他人還不完善的情況下，這個時候降息的效果來看第一次不會很明顯。這樣的情況下，我的判斷是市場特別期待的短期內降準降息的愿望會落空。相反央行又會回到定向調整。比如說去年中期短期信貸便利計劃，這些方面從一個月轉到三個月，甚至推出長期接待便利，半年，一年，他利用這些新的工具去籌劃流動性。來取代普遍的降準降息，在第一季度，這個可能性大幅度上升。所以短期內企穩央行降息降準，這個可能性是不大的。

當然，央行現在也等待比較好的時機來進行進一步的政策放松。今年貨幣政策的成功有很大的挑戰和不確定性。我在這里也只是做一個提醒。謝謝大家。

錢學寧：接下來我們有請朱海斌。

朱海斌：貨幣政策是這個環節的主題。我想就貨幣政策和財政政策今年怎么樣配合的問題談下自己的看法。年底中央經濟工作會議提出2015年積極的財政政策要更有力度，貨幣政策要松緊相宜。我覺得這寫得非常好，也非常到位。2015年財政政策應該加大力度，貨幣政策除了穩增長的同時，還要防風險，不能過寬的放開貨幣政策。但實際上，我擔心這一政策組合能否會切實執行。實際操作的情況，可能財政政策並不會像政府所說的加大力度，而同時對貨幣政策放松的壓力會非常高，也就是可能會出現“中性財政寬貨幣”的組合。為什么會這樣呢？

首先中國的財政政策一直存在一個誤區的，是需要我們重新審視的。我們中央財政的財政政策一直是相對比較保守的。從七八十年代當時老一代的領導就強調財政收支要基本保持平衡。即便是09年4萬億出臺之后，我們中央財政的赤字規模也僅僅是GDP的2.3%。從數據看，中央財政似乎有一個底線，每年赤字規模不能超出GDP的3%。這個3%是怎么來的，我覺得可能是參考國際經驗來的。 歐元區馬約中指明成員國政府債務水平上限為GDP的60%，財政赤字規模上限為GDP的3%。但是我們首先得了解為什么歐元區會選擇3%作為上限。這中間的邏輯並不復雜，如果歐元區要保持政府債務規模為GDP的60%，名義GDP增速在5%左右，那么保持總體債務規模在60%左右基本不動的每年赤字規模為3%。這通過簡單計算就可以推導出來。但是，單純設定3%的上限在中國有很大問題。因為中國名義GDP增速要高很多，現在每年接近10%，以前更高。假設名義GDP增速為10%，那么保持總體債務規模在60%左右基本不動的每年赤字規模應該為6%。也就是說，我們中性的財政政策對應的赤字水平要遠高出低增長的國家。

從09年之后，恰恰因為我們中央財政赤字規模過小，導致了地方政府被迫增加負債，通過銀行貸款，平臺融資和城投債等各種形式增加地方政府的融資規模。09年之后，我們算上每年中央加上地方的實際的赤字規模，大部分年份總體赤字水平在8%左右。在2015年如果說我們在治理地方政府債務的大環境下嚴格執行43號文，卡斷地方政府融資的表外融資模式，代之以中央批準的地方政府債（屬於財政預算范疇），那么直接的問題是：2015年的赤字規模會有多大？如果說僅僅定在比去年略高的水平，那么中國很可能會面臨一個財政懸崖的問題，這對經濟增長是非常不利的。目前財政部大力推出PPP，希望以此來彌補地方政府融資緊縮帶來的缺口。但是短期來看對PPP不宜太樂觀。通過我們的調研來看，中國現在的PPP，在實際中其實是PSP。也就是說，中間那個P本來應該是私人部門（private），但實際上是社會資本（Social capital）或國有企業（SOE）。如果說是以PSP模式來做的話，只不過負債從地方政府融資平臺轉移到國企，某種程度上是左手換右手，這會帶來新的問題。

從貨幣政策看，也存在一個誤區，就是貨幣政策的多重目標所帶來的困擾。央行在去年很長一段時間並沒有采取降息和降準，很大程度是貨幣政策存在一些結構性的問題。這些結構性的問題目前並沒有解決，比如11月份降息之后，我們的銀行間市場利率不降反升。又比如，現在市場和銀行都說央行應該降準，但是降準效率有多大，這中間應該打一個很大的問號。現在銀行超額存準率並不低，惜貸現象明顯。降準之后，資金是否能支援有效需求，或是否會流到股市上推高資產泡沫，這仍然是央行擔心的，而這種擔心的確是非常可能的。但是，這種擔心如果進一步轉為將貨幣政策作為調結構的工具，就進入了一個誤區。貨幣政策傳導中的結構性問題，不能作為央行放棄傳統的降息降準工具的理由。 過多的強調定向貨幣政策，加上相對保守的財政政策，實際上導致財政政策的貨幣化。

那么怎么解決這些問題？我想提一個建議，通過財政政策與貨幣政策的配合來實現。具體而言，央行可以一次性降準2-3個百分點，釋放的資金由財政發行國債進行置換。 也就是說銀行資產負債表上部分低息準備金由相對高息的國債所代替。 銀行信貸不會出現明顯上升，但國債發行可加大財政支援力度。財政赤字一方面可以用來減輕企業的稅費負擔，另一方面部分彌補地方政府債務重組之后面臨的融資缺口，此外可以加大社會保障體系的投入。通過這種替換，一方面可以避免降準之后可能會導致的結構性問題（如銀行惜貸及資金流向的問題），另一方面也可以避免財政貨幣化（2014年我們看到相當一部分的財政政策是通過央行的PSL或者是國開行通過貨幣形式完成的）。國債規模的擴大也利於建立市場化的利率收益曲線，形成新的貨幣政策傳導機制。希望我的建議可以有助於帶來政策執行的新的思考，謝謝大家。

錢學寧：接下來我們再次有請興業銀行(行情,問診)的魯政委。

魯政委：我的發言題目是《被貨幣超發所誤導的中國貨幣政策》。今年中央經濟工作會議提出說穩健貨幣政策要“松緊適度”，是否“松緊適度”得看中央給了什么“尺子”？什么樣的目標？這個目標就是M2。數據顯示， 2012年目標是14%，他執行完畢是13.8%；2013是13%，他執行完了是13.6%；2014年的目標還是13%，我估計他執行完畢之后是12.7%左右。從M2的目標和實際結果的對照來看，央行是搞得非常好的。但是，為什么還要加上“更加注重松緊適度”這句話呢？這折射出中央認為貨幣政策還有值得改進的地方。哪些方面要改進呢？前面大家都說了，主要就是在2014年整個一年當中，“融資貴”成為了一個突出問題，也包括出現了所謂“一降息利率卻上去了”的問題。這都表明“融資貴”的問題沒有解決好。所有人都知道，資金價格是由資金供求決定的，價格上升其實就是量不夠，你把量放大不是就可以了？但這不可能，因為考核央行的一個目標是M2增速不能夠顯著偏離目標水平，央行不得不守數量目標。在給定的M2目標下，“量”不夠卻指望“價”能夠下降，這幾乎是不可能完成的任務。

但是，我們央行很聰明，他以一連串英文字母所代表的工具創新，完美地“完成”了“量”“價”雙目標任務。首先，前面已經提到了，量完成得很好；其次，央行直接投放的SLO、SLF、MLF、PSL的價格和市場價格相比都很低。這表示央行一直在努力引導融資成本下降。雖然市場利率並沒有下去，但那卻被外界理解為金融機構的逐利性太強、金融體系對貨幣政策傳導存在問題。金融體系有什么問題，不就是你的量不夠嗎？因為這定向工具的價格不是拍賣得到的價格，而是央行直接給出來的。而且創新這么多的工具都是下面給的，不是公開的，如果你再仔細觀察，你就會發現這些工具的操作幾乎都是每個月的下半月執行的，因為到了下半月央行已經可以較為準確地預測月末M2的增速（特別在有了監管存款偏離度的規則后，就更是如此），缺多少央行就可以通過定向工具投放多少？由此保證了每個月M2增速都被完美地控制在M2目標附近。由此帶來的結果就是，如果說你計算一下最近幾年M2的標準差，你會發現2012年之后這個標準差都非常地低且幾乎沒有變化；而再計算一下SHIBOR1W的標準差，你就會發現，隨著M2的標準差下降，Shibor1W的標準差在這幾年卻是總體上升的。也就是說，央行守住了量，但貨幣市場的波動卻被放大了。

本來要讓融資成本下降辦法很簡單，就是在政策當局認為合適的利率水平敞開供應流動性，你要多少我給多少。但如果這樣，就有人會說，這個池子里的水已經夠多了，不能再多了，所以提出要盤活存量。但問題是，你怎么知道水多了？有人說M2和GDP的比值中國是全球第二，高達195%，僅次於最高的日本250%。那么，我要問：M2和GDP的比值是不是刻化貨幣發行過度與否的準確指標？M2數字高了到底會有什么問題？

觀察世界銀行提供的1960-2013年全球100多個經濟體M2/GDP的數據，有幾個非常典型的經驗事實：

第一，從橫截面看，主要經濟體43年來的算術平均值來看，M2/GDP和通脹水平是負相關的，而不是大家所臆想的正相關；

第二，從時序來看，從一個經濟體M2/GDP的比值由小變大和通脹關係來看，結果顯示：在M2/GDP的比值不到100%時，它和通脹是正相關的，超過100%之后則是負相關，超過150%的時候，則M2/GDP增長幾乎和通脹沒有關係。

第三，從個體來看，德國和日本的M2/GDP值在全球都很高，但這兩個國家都是以低通脹而聞名；

第四，M2/GDP與資產泡沫之間並不存在必然的聯系，有人說，M2/GDP可能不一定會有很高的CPI通脹，但會有資產泡沫，但正如前面提到的，日本和德國M2/GDP都很高，日本出現了泡沫，但眾所周知，德國二戰之后並沒有房地產泡沫，所以M2和GDP的比值高引發高通脹和引發資產泡沫並非必然。

第五，你不是說水多了有問題嘛，你無非是想通過控制M2最終能夠把M2/GDP的比值降下去，但是，全球各個經濟體43年的經驗數據表明，沒有哪一個國家M2/GD的值跑上去之后，能夠再降下來的，從來沒有誰成功過。

這五個經驗值得我們牢牢記住，而正是因為M2和GDP的比值偏高誤導了整個中國貨幣政策的決策。

一旦量不是問題，既然現在融資成本太高，貨幣市場成本抬高，那我就直接增加M2，放松這個量來讓他下來不就可以了嗎？讓央行的操作目標由M2轉變為利率目標問題就解決了。

但有人說，中國存在著廣泛的預算軟約束問題，比如地方政府和國有企業只要這些軟約束問題不解決，最後都被這些“黑洞”吞噬，最後的結果就是貨幣政策的效果被大大的削弱。這一點我也同意。但此時，解決融資難和融資貴的著眼點，就應該是加快國有企業改革和強化地方政府的預算約束。如果只是把央行放到“量”和“價”中間受“夾板氣”，問題就永遠無解。

張琳：接下來我們要有請的是俞平康先生。有請俞平康先生。

俞平康：各位嘉賓已經講了很多了。都是專家，我也盡量的言簡意賅，因為可講可分析的已經講的很透徹了。

我經常說，我們盡量不去猜測央行的貨幣政策怎么走，我們的任務是分析在目前的市場狀況之下最優化的貨幣政策應該怎么走。我們也非常理解在中國這樣一個經濟結構轉型過程當中，貨幣政策作為一個專業的技術性政策有很多難點。包括我們看到一系列的傳統的貨幣政策工具已經失效了。或者說他的效果並不像大家想象的那么大。比如說中國降息和降準必須要結合在一起才是我們從課本上學的也就是美國版本的降息。

同時在結構轉型過程當中就算是央行采取了最優化的政策，他的前瞻性也受到非常大的限制。伯南克2010年在美國眾議院作聽證會是就講，“我們將要維持接近零利率到2014年底”，我們為什么不能有這樣的前瞻性？因為我們的經濟結構本身在不斷的變化。但我相信在結構轉型過程當中的我們的政策轉型，在歷史的進程當中將是精彩一頁。目前我們的核心問題在什么地方？剛剛各位嘉賓已經從各個方面講了，我從貨幣政策傳導途徑來分析一下。

首先政策轉型是要以數量為指標轉化為利率為指標。當然現在還有很多的困難。比如說現在人民銀行政策工具非常多，但是工具效率又很有限。歸根到底，我們看到了2014年第四季度到現在一個核心問題就是貨幣政策向實體經濟的傳導途徑很多程度上受到了阻塞。貨幣政策有兩個傳導途徑：一個是信貸，就是間接融資，一個是通過股票市場和債券市場直接融資。美國股市走的很高，為什么不是泡沫？就在於股票市場、債券市場存在的根本目的是什么？是向實體經濟輸送資金。目前我們的貨幣政策通過銀行信貸這一端很難達到效果。我記得90年代末的時候，也有過一輪對相似問題的討論。當時中央的結論是“銀行惜貸現象是改革開放的重要的成果，不能因為短期的保增長而把它破壞掉。” 其實現在也一樣。美國更是如此。雖然說美國的貨幣從銀行端很難傳導出去，但是他們股票和債券不斷發行，實體經濟可以得到融資。盡管它的股票市場不斷上升，但是他的泡沫並不大。美國從1991-2008年，整整17年間，它的產出缺口（實體經濟指標）和道瓊斯指數幾乎是平行的，相關係數高達0.91。什么時候分離的，就是在2008年量化寬鬆之后，產出缺口走平，但是股票市場爆炸性的增長。貨幣超發后他們的錢從銀行流到了股市。這和我們今天非常的類似。

舉幾個數字，中國的A股大家知道2013年整整停發一年2014年剛剛重啟，股票發行額占GDP比重是0.15%左右。而美國的股票發行額占GDP的比重是2%。債券市場呢？在我國銀行間債券市場發債如果說你不是AAA評級又發行超過10億元的規模，就很難發成。現在我們的債券存續量和GDP比重是10%左右，而美國是40%。為什么現在股票如此瘋狂，就是因為兩融資金來得非常便宜。資金本來淤積在銀行的資產負債表，看到股市有一個風險偏好的敞口，就過來了。

我們看到從12月份到現在，政府在各個傳導渠道都進行了疏導。在銀行信貸端我們看到合意貸款額度從9.5萬億上升到了10萬億，同時非銀同業存款被納入存貸比口徑，使存貸比壓力放開。股票市場新股發行在加速，注冊制改革在推進。債券市場中銀行間債券市場對乙類賬戶開放，降低債券融資門檻。當這些途徑打開之后，降準是順理成章的事情。因為實體經濟需要錢，從銀行的平均貸款利率沒有下降的時候我們就可以看到，還是需要增加流動性，只不過是這些流動效能不能傳導到實體經濟。同時這也是為什么2015年，甚至是2016年，我們覺得最優化的貨幣政策應該是維持在穩中偏松的狀態。因為這是經濟降杠桿的需求。吸取2013年錢荒的的教訓，想通過提高利率來倒逼降杠桿不行，因為受到傷害的首先是中小微企業。但貨幣也不能太松，因為松了會催生加杠桿。

當然我一直強調金融改革貨和幣改革不能先於實體經濟改革太多。我們中國最根本的改革還是在實體經濟的改革。如何激發國有企業的活力，如何理順地方和中央政府的關係，這才是我們最應該關心的，否則的話，就算是有完全市場化的金融體系，定價還是會被扭曲。但是我對中國目前進行的結構化改革是充滿信心的。因為從內部看一個國家，你總能看到問題，美國人也同樣怨這怨那。但從外部來看一個國家反而更能看清走勢。當美國經濟現在走出低迷之后，現在我們看到歐洲、日本、中國都在強調結構化改革。為什么只有中國是有希望的，而日本和歐洲的改革注定步履維艱的。因為日本是一個小政府無法改動大財團與銀行的聯盟。而歐盟更是沒有一個中央政府。只有中國在如此廣袤的地域范圍內，擁有統一的語言、統一的度量衡、統一的市場和一個中央集權的有執行力的政府。這就是我們注定將成為屹立於世界民族之林的強國的原因所在。謝謝大家。

張琳：接下來我們有請光大證券(行情,問診)徐高先生。

徐高：前面我們有很多的嘉賓講的主旋律就是對央行的質疑和批評。因為從去年開始，大家都感覺到央行很任性，總覺得貨幣政策在中國做的不怎么樣。我們當然是有質疑了，難道我們的質疑他不知道？現在央行這么一個龐大的機構，又從國內外吸收這么多的人才，我們所談論的問題他不理解，不懂的可能性很小。當然我也不認為他們是傲慢。而是說他們面臨著一些約束，我們可能沒有看到。特別是從貨幣政策來說，必須要和中國的經濟市場結合起來，在這樣的情況下，給我們貨幣市場有了一些約束條件。我們看到的貨幣政策和想象的貨幣政策有差異。

中國的利率市場改革說起來很簡單，我們讓市場決定利率就可以了。現在我們看到越來越的利率是政府官定變為市場決定。現在我們只剩下存款利率的上限還沒有放開。似乎我們就差臨門一腳。實際上這個理解是太簡單了，利率改革不僅是把利率放開，更重要的是以利率來高效設定資源。因此這里有一條暗線，這條暗線就是資金的供給和需求雙方對利率的敏感性的建立。利率會對企業的主體行為產生影響。當供需雙方都有利率敏感性，你就可以通過利率調整他們的行為。但是這種利率敏感性，首先他要有能力，這個需要大家逐步的學習，因為萬一定錯了怎么辦。金融機構按理說是最有利率定價能力的。你會看到，逐步的我們的利率會放開，放到沒有那么復雜的狀態。所以利率敏感性，是利率市場改革的成功前提。如果說有很多問你，它的行為是不管利率是多少都大量的借錢，那這就不是利率改革想看到的。那么為什么有人會缺乏利率敏感性呢？很重要的就是我們的地方政府融資平臺。我們在次貸危機當中會發現，我們穩增長是房地產和基建，基建主要是政府做的，政府主要是通過地方政府融資平臺這個工具。融資平臺有1000多家，平均總資產回報率3%，也就是說資金在他的手里只有3%的回報率，他們的融資成本銀行加權平均利率7%。這些7%五的資金在他們手里只有3%的回報率，這很顯然就是一個龐氏騙局。但是為什么還會給他錢，因為這是政府在借錢。這些投資者是因為看到這背后有地方政府隱性的擔保。於是這種擔保變成了一個難題。當我作為一個地方融資平臺老總，我相信我的行為背后有政府兜底的時候，我的行為就會肆無忌憚。這樣就導致利率敏感性缺失，這樣的話，如果說放開利率，我們想到，或者是我們的愿景是民營企業資源更加有效的設定，但是結果是缺乏利率敏感性的融資情況存在，他們反而敢於以高利率融資。最後拿到錢更多的是利率敏感性低的人。民營企業已經被擠出了。本來是受益於利率市場改革的民營企業反而被擠出了。這種情況不僅在中國發生，在東歐很多國家都在發生。

所以你發現真正制約我們利率的是我們融資主體的利率敏感性。所以貨幣政策最大的約束就是這些融資主體，因此你要打破這個約束，就要按照整個利率辦法行事的融資主體給清理出去。因此一定要剝離這些地方政府融資平臺。但是問題來了，你剝離責任之后，地方政府去哪里拿錢？你要給地方政府找到新的財源，這個財源從哪里來？最好的辦法就是靠財政，財政在過去幾年非常的保守。現在的財政是逆周期行事，用財政自己的風險化解整個宏觀經濟的風險。現在財政覺得自己是一個土財主，自己手里有錢，他不花。然后財政部花錢，讓地方政府融資平臺以各種名目去融資，43號文能不能落地，這個問題能本質解決，關鍵在於財政，關鍵在於我們財政赤字是否可以有效的做大，從而把地方政府通過融資的平臺這種隱蔽的非正規融資需求轉移到財政當中。簡單來算2014年城投債發了近兩萬億。這當中有一半的融資需求是低回報的基建項目。那也需要財政有1.5萬億的赤字規模。2015年要3萬億的財政赤字才可以把這些負債給剝離到財政當中去。但是我覺得很難，能有2萬億就不錯了。從這樣的背景我們來看貨幣政策，為什么貨幣政策要松緊適度，因為他不希望貨幣流向一些領導不愿意他流向的地方去。他就進行定向降準，他試圖通過這樣的方式，來解決他所面臨的約束條件。結果定向寬鬆的導向和實體經濟的融資需求之間是不匹配的。三農小微企業，都有需求，但是在風險下滑的時候，風險也在上升。你要為這些要小微企業提供貸款，他的利率還不讓高，但是銀行怎么做？於是導致寬鬆政策最後只能羈押在銀行手里，資金很多，但是實體經濟錢沒有過去。這是我們定向調控導致的另外一個問題。結果導致金融市場不差錢和實體經濟融資同時出現。在實體經濟持續下滑，不斷創出增速新低的同時，我們看到我們的資本市場走出大牛市，為什么？很簡單，錢都在資本市場當中。從這個角度來說，股票和債券市場有泡沫化的風險尤其是股市。在這樣的大背景下2015年怎么辦，2015年要通過化解實體經濟的融資難來穩定經濟增長。怎么做到了？銀行間市場沒有問題，真正差的是實體經濟融資可獲得性，這東西通過降真降息是無法直接觸及的。最有效的方法就是增加信貸。而我們也看到現在已經有改善的跡象，比如說房地產的銷量，地產現在已經回到非常紅火的狀況，如果說信貸可以跟上，房地產投資在2015年有可能會啟動的。從這個角度來說，分析整個貨幣政策，確實貨幣政策有很多問題，但是這些問題，我們要注意，他是在我們貨幣當局面臨種種問題的次優。如果說你要批評或者是改進它，關鍵是怎么樣放松貨幣政策的約束，讓貨幣政策所處的環境更好。而這就涉及到實體經濟的融資，包括地方政府投融資體系的改革。這顯然不是短期內可以做到的事情。所以在相當長的時間里，央行這種讓人看不懂的行為還會持續。

我們怎么評價銀行貨幣政策的改革呢？一開始我們認為市場化是好的，但是實施一段時間發現我想要的結果沒有在改革當中發生，反而是出現了影子銀行，金融風險上升的種種的負面效應，我們開始反思，反思之后，你會又認識到利率市場化改革的價值。現在穩定市場改革，我定義為兩點。第一他是改革的鯰魚，你不這樣做傳統體制怎么改革，問題在那里你認識不到。因此正是要通過歷史上的改革，導致金融市場和實體經濟改革出現脫節和狀況我們才出現很多問題，我們才知道真正的問題在這里，才會有勇氣去解決。

第二個價值，利率市場改革是我們整個金融層面，無論是監管者還是從業人員，告訴了我們很多，教給了我們沒有想到的東西，無論是監管水平還是從業人員水平在過去幾年當中都有非常明顯的提升。這對我們未來真正的金融市場自由化至關重要。從這個角度來說，他的價值也是非常大的。當然最後要講短的。2015年的貨幣政策怎么樣，回到前面講的一句話，就是放信貸，放信貸是一個次優的選擇。反而降息降準的政策現在市場預期感太足了。降息降準需要紅火的資本市場，而且是大量的加杠桿的資金進來，這一定不是監管層的本意，而且必將引起監管層的重視。

謝謝大家。

張琳：接下來我們有請最後一位嘉賓，我們有請中國首席經濟學家論壇理事長，交通銀行(行情,問診)首席經濟學家連平先生。

連平：2015年的貨幣政策環境，確實存在方方面面的制約。但至少我們可以從市場的角度對貨幣政策應該怎么做，怎樣才能更加有效，提出相關建議。去年政策實行定向寬鬆、結構調整，取得了一些效果，但整體上很難說十分理想。實際上，定向和結構調整也增加了很多的數量。但無論是從實體經濟融資成本來看，還是貨幣市場的利率來說，雖然有回落，但相對於經濟持續下行、工業領域的通縮現象、CPI處於較低水平來說，顯然很難說達到了實際的需求。這里重要的是，貨幣政策的定向、結構、價格和總量調整需要有機配合。僅僅是定向、結構，沒有總量調整的配合，效果必然有限。

現在經濟存在很多結構性問題，制約著貨幣政策的效果，但短期內卻沒有可能把它徹底加以解決。既然是這樣的話，那么我們只能面對現實，將結構調整、價格調整和總量調整相配合，這樣才可能有較好的效果。

去年貨幣政策積極地采取了很多措施，11月份降息，我認為接下來最需要做的是適度降準。下調存款準備金率至少有六方面需求。第一，在外匯占比增速持續放緩的情況下，需要保持流動性處在合理水平。存款準備金率的下調和公開市場投放流動性，其方式和作用不盡一樣。從銀行體系來說，外匯占款較多直接帶來豐沛的資金來源，而外匯占款明顯減少情況下，其他來源的基礎貨幣投放則相對較為間接。在較高存款準備金率情況下，銀行吸收了存款要上繳較多的準備金，必然增加銀行可用資金的壓力。銀行為什么不可以直接少交一些準備金，而其他方式投放市場的貨幣則相應少一些，這樣市場流動性就可能會更為有效地寬鬆。

第二，提高銀行信貸投放能力的需要。對銀行來說，信貸投放能力基礎就是存款。在存款準備金率較高的情況下，銀行的信貸能力必然受到較大制約。而穩增長則需要信貸保持合理的增速。去年存貸比作了調整，存款的口徑也擴大了，但隨著時間的推移其效果將被逐步地稀釋。因為，外匯占款增長明顯放緩，互聯網金融和利率市場化步伐加快情況下，銀行業存款增速進一步放緩是大趨勢。

第三，降低企業融資成本的需要。較高的存款準備金率抬高了銀行的負債成本。一方面銀行吸收存款20%上繳央行，利率是1.62%；另一方面銀行普遍缺資金，從貨幣市場獲得頭寸的成本隔夜為3%左右，七天為4%左右。銀行往往是以較高成本從貨幣市場獲得資金來上繳法定存款準備金，而其回報率則大大低於成本。銀行負債成本走高必然會給貸款利率帶來上行壓力，降準顯然有利降低實體經濟融資成本。

第四，利率市場化最終實現的需要。經過去年11月的降息，短期內貨幣市場利率明顯上升。但從銀行來看， 11月份的降息，至少會導致今年上半年銀行貸款利率下降。11月份之后貸款基礎利率是明顯下降的。因為基準利率調整之后，存量的貸款利率自動會進行調整，貸款利率水平一定會下降。但回顧2012年，降了兩次息后，二到三個季度市場的貸款利率是下降了，但是3個季度之后利率又開始上揚。2013年整個市場利率很高，尤其是6月份出現了所謂的“錢荒”。下半年整個市場的利率水平都比較高。這說明市場供求關係偏緊，而貸款利率上下限都已放開，此時利率就必然上升。毫無疑問，存款市場供求關係偏緊是不利於下一步存款市場利率最終放開的。推進利率市場化需要流動性尤其是存款供求關係比較寬鬆的市場環境。

去年我們就已提出這樣的觀點，即要平穩有序地推進利率市場化，就有必要使市場流動性處在較為寬鬆的狀態。不僅貨幣市場流動性寬鬆，銀行存款市場供求關係也應相對寬鬆。2014年，央行對貨幣市場作了積極調整，貨幣市場流動性狀況有了明顯改善。2014年可以說是一松一緊。松的是貨幣市場，但是存款市場狀態依然偏緊。下半年從存貸比管理入手，進行了微調。未來存款市場的長期走勢應該說是非常明朗的。要順利推進利率市場化，必須要在負債端實施有針對性、有力度的調整。

第五，落實積極的財政政策和投資政策的需要。積極財政政策要加大力度離不開金融的支援和配合，尤其是加大投資力度對金融提出了更要的要求。下一步，需要有針對性的金融和寬裕的市場流動性的支援和配合。否則，在市場流動性偏緊的情況下，財政政策和投資政策再積極，也可能會后續乏力，很難達到預期效果。

第六，持續存在通縮風險，存款準備金率需要下調。目前，PPI已連續34個月，存款準備金率卻依然仍在20%的歷史次高位。在亞洲金融危機和國際金融危機的階段， PPI出現大幅度的負值的時候，存款準備金率下調是十分迅速的。在亞洲金融危機時，我國法定存款準備金率最低為6%，國際金融危機時最低為15.5%（大型銀行）。為應對已經出現的工業領域持續通縮，存款準備金率適度下調是有必要的。

誠然，準備金率下調和流動性寬鬆，不見得可以解決所有問題。中國現在的問題確實是比較復雜，因此更需要價格、結構、總量等工具配合起來使用，這樣才可以有比較好的效果。這里根源問題還是在銀行體系。因為貨幣市場說到底還是銀行間的市場，除了央行外，流動性的主體來源是商業銀行。商業銀行資金寬裕了，就會把流動性輸入到貨幣市場中。目前，M2整體運營比較平穩，12-13%，但是銀行的存款增長卻持續下滑。從去年初約13%，到去年年底的時候降了不到10%。我們知道M2的構成主要是存款，M2是平穩的，但存款增速卻在加快下降，兩者似難吻合。再進一步看，目前銀行的存款增長9%多一點，其中活期存款的增速持續下滑，只有3%多一點的增長，大大低於整個存款增速，這說明活的資金越來越多地改變其存款形態。其原因，就是互聯網金融崛起，利率市場化的推進和外匯占款增速放緩以及資本市場發展。目前證券公司和商業銀行有著密切的業務關係，越來越大的流動量使得整個銀行的存款數據看上去還不錯，但是實際存款水平卻沒有那么高。M2數據也已經很難真實地反映市場存款的狀況。然而，銀行仍要以這種不太真實又增速明顯回落的存款數量上繳很高的準備金，這可能是當下實體經濟融資成本居高難下的深層次原因之一。

綜上，無論是從針對性地投放流動性、還是從有效降低銀行負債成本乃至於推動實體經濟融資成本下降的角度看，當下適度下調存款準備金率有著方方面面的需要。從降低融資成本的角度來看，僅僅靠價格調整，效果不會理想。降息、定向調整加上總量適度調整，這樣效果才會更好。當然，適度下調存款準備金率並非是要大幅放寬貨幣政策，其穩健基調不應改變；而只是針對性地微調，這是貨幣政策靈活性的具體體現。適度降準並不會導致信貸增長失控。當局可以通過差別準備金率、抬高流動性成本、定向央票以及資本補充管理等手段來管理好合意貸款規模。

連平：關於貨幣政策這一塊，其實各位首席都非常清晰的談了自己的觀點。剛剛幾位首席都提出來。我不提問了。下面就大家提問，大家有什么問題就可以提出來。我覺得也不限於貨幣政策。可能有的來賓還有一些問題。