中國4月經濟數據對市場提振作用有限

4月份，國內主要經濟增長總體仍維持強勁。工業產出、消費和進出口數據維持了一季度以來的表現，除新增貸款外，其余數據基本符合市場預期。在同比基數和宏觀調控雙重影響下，走勢略呈現分化。工業產出和投資增速增幅略有放緩，進出口增速位居高位，同時扭轉了上月出現的貿易逆差。社會消費品零售受房地產和汽車相關的商品零售帶動，總體繼續平穩較快增長。而備受市場關注的主要價格指數均持續上漲，房價漲幅再創歷史新高。

不過，金融市場并沒有理會4月份仍為強勁的經濟增長數據，反而擔憂當前的政策調控風險仍未出盡。當前經濟“高增長低通脹”的運行局面，僅是印證了刺激經濟政策的階段性效果，但由于過多貨幣和信貸投放，使得“高增長”與“被刺激”難以區隔開，被刺激的高增長與內生動力不足之間將愈發的不匹配。盡管維持平穩較快經濟增長是調控出臺的核心，但在刺激經濟政策退出時期，樓市調控和節能減排目標的推進將這一過程將變得更棘手。決策層對于經濟不斷向好和維持調控基調不變的持續強化，已難以改觀市場認為未來政策變化風險可能導致經濟形勢不確定性將增加的預期。

調控效果顯現但有待強化

1至4月，中央項目投資增速僅為10.4%，低于26.1%的總體水平，但地方投資熱情不減。4月工業產出增速僅比3月小幅回落0.3個百分點，仍體現了依靠基建投資拉動經濟增長的根本特征，交通運輸設備業產出增幅出現收窄，而這一行業的投資在去年幾乎翻番。4月出口增速同比增長30.5%，其中，占同期出口增值近60%的機電產品出口同比增長31.3%。出口增加進口漲幅略有放緩，才扭轉了3月份出現的貿易逆差，不過，前四月的順差水平與去年同期相比已經明顯放緩。這些變化部分體現了當前結構化調控的目的，表明中央在刺激退出的選擇上相當謹慎。

最被市場關注的還是通脹前景。4月份，主要價格指數普遍上升，CPI溫和漲至2.8%，PPI漲幅進一步擴大至6.8%，主要城市的房價則上漲12.8%，續創歷史新高。價格指數的普遍上漲，意味著管理通脹預期的難度增大，這是當前調控的難點所在。市場普遍認為CPI對當前經濟形勢存在滯后反應。在大量貨幣和信貸投放的前提下，刺激經濟高增長將難以避免高通脹。經濟增長價格走勢高企，按照以往的調控邏輯，應該盡快啟動加息，但中央銀行對此卻三緘其口。

據央行公布的數據顯示，一季度的M1同比增長31.25%，與M2之間的差距擴大至10%?，意味著貨幣資金活期化特征明顯，將影響央行持續收縮流動性的效果。4月份增加人民幣貸款7740億元，再次超出了市場的預期。其中，中長期貸款仍占主要部分，居民戶和企業中長期貸款分別為2,303億元和3,259億元。值得一提的是，居民戶存款在4月出現了負增長，上一次出現負增長是在去年的10月份，存款搬家意味著居民戶認為當前存款利率過低，轉而動用存款用于購買資產和大宗商品。而超出預期的總體貸款增長可能主要來自因樓市政策調整，引發買賣雙方加快成交。

后續調控維穩難度增加

在資產價格瘋長期間，央行并沒有適當的采取措施，對潛在資產價格泡沫加以抑制，而現時通脹預期的顯現，樓市持續大幅度的上漲，使得央行頻繁動用數量型工具回收市場多余流動性的效果有限。下一階段，工業產出增長與樓市貸款增加，將受到節能減排和樓市調控向縱深推進的影響。企業在上游原料持續上漲，終端銷售價格漲幅有限的形勢下，市場的競爭將更加的激烈，企業經營壓力將增加。工業產能及產出規模充裕過去被認為是削弱通脹預期的主要因素，但中央項目投資減退，以及原料成本壓力，將會對工業產出造成負面影響。分析師認為，局部調控不足于改善通脹預期。

央行在9日發布的報告中指出，雖然CPI、PPI等價格總水平指標的變化相對平穩，但部分初級產品、服務價格以及房價等資產價格明顯上漲。一些推動價格上漲的因素逐步顯現，強化了通脹預期。央行發布的報告認為總體來看價格上行壓力相對更大，價格穩定的潛在威脅有所增加。然而，央行同時表示，下一階段將繼續實施適度寬松的貨幣政策，保持貨幣信貸適度增長，相對均衡地安排全年貸款投放節奏，防止大起大落。報告對于下一階段的貨幣政策，則仍然貫徹了維持前期數量化調控的思路。

盡管最新的價格數據已顯示加息舉措不宜再推遲，但央行的措辭仍表明決策層不會盡快啟動價格型調控工具，主要原因可能包括擔憂經濟增長內生動力不足，以及當前CPI主要由食品和居住價格帶動，離目標水平仍有空間。央行在報告中開出的五招應對通脹預期的方法中，強調了運用數量型調控工具的運用和增加國內農產品供給來管理通脹預期。此前我們強調三次上調存款準備金率難以替代加息，但決策層似乎仍在找經濟全面復蘇的證據，而不斷推遲出臺全面性的緊縮性舉措，但這一過程將及其微妙，不當調控稍有不慎會把中國經濟帶入的“滯漲”，這種情形并非是杞人憂天。

結合當前的經濟運行和宏觀調控取向來看，全年經濟增長很有可能維持“前高后低”的增長趨勢，不過，目前因樓市調控和節能減排的雙重影響，這一過程將充滿不確定性。至今為止最為嚴厲的樓市調控措施出臺后，預計樓市很快會陷入相持階段，部分城市量縮價跌是大概率事件。另外，國務院近期在不到一周的時間內已連續兩次部署節能減排工作。據測算，如果今年單位GDP能耗下降5.6%，將額外減少約6000萬噸煤炭需求，占總需求的2%，更為困難的是一季度的單位GDP能耗不降反升。因此，要在不到八個月的時間內完成“十一五”節能減排的目標難度非常大。

分析師認為，樓市調控很可能影響房地產業上游的投資和下游的消費，如果今年保障房目標仍無法如期完成，樓市調控的負面影響只會有增無減。如果要完成節能目標，關鍵是依靠轉變以煤炭為主的能源消費結構和大幅度的淘汰落后產能，前者在短期內無法得到改善，后者很可能在行政手段的制裁下暫停而后又死灰復燃。如果這兩項任務得到確實履行，勢必對下一季度的經濟運行帶來更多的不確定性。當然，宏觀經濟形勢的復雜化并不等于毫無辦法，決策層仍掌握調控的主動權。

(陳洪亮?撰稿)