丁志杰：美元中期趨勢性升值與中國應對

丁志杰

美元中期趨勢性升值與中國應對

一、美元很可能呈現震盪式中期趨勢性升值

2014年下半年，由於美聯儲貨幣政策變化和市場對其加息的預期，美元出現一輪強勁的升值行情。從7月1日到12月5日，美國洲際交易所美元指數(USDX)升值12%，升至89.355，為國際金融危機爆發后的最高水平，大體相當於次貸危機爆發前2006年年初的水平。

本輪美元升值速度快，幅度大。自20世紀80年代以來，在5個月零5天的時間段里，升值幅度超過12%的有過9次，大體是每個年代出現3次。

本輪美元升值的另一個重要特點是，美元對其他發達國家貨幣的升值幅度要大於對新興市場國家貨幣的升值幅度。在構成美元指數USDX的貨幣中，美元對英鎊升值9.65%，對歐元、日元、加元、澳元、瑞典克朗、瑞士法郎升值幅度都超過10%，其中對日元升值幅度最高，達到19.85%。然而，美聯儲公布的由其他19種美國主要貿易伙伴國貨幣構成的美元指數(OITP)，同期升值5.67%，不到美元指數USDX升值幅度的一半，表明新興市場國家貨幣匯率調整滯后於主要發達國家。

本輪美元升值很可能會持續到明后年，美元進入強勢周期，形成中期趨勢性升值。

第一，美聯儲加息構成對美元匯率的有力支撐。美聯儲加息，增加美元和美國資產的吸引力，吸引資本流向美國，美元走強。從歷史上看，美聯儲加息大多帶來美元的強勁升值。目前美元處於零利率水平，加息空間大，對未來美元匯率的支援力度空前。僅加息預期就導致美元本輪快速大幅升值，足以說明本輪美元升值動能強勁。

第二，經濟基本面是美元走強的基礎。發達國家經濟仍然兩重天，美國經濟一枝獨秀，率先走出危機，出現穩步復甦勢頭，而歐洲和日本經濟還在衰退中苦苦掙扎，面臨通貨緊縮壓力，在美國停止量化寬鬆之時日本和歐洲不得不加大量化寬鬆的力度。

第三，地緣政治因素也是美元匯率的影響因素。世界地緣政治局勢依然緊張，烏克蘭危機等風險因素存在突變的可能性，增加對美元的避險需求。美元走強對石油等大宗商品的價格有抑制作用，有助於從經濟上形成對俄羅斯的高壓態勢。

第四，國際貨幣地位也是美元匯率政策的重要考量。美元的國際貨幣地位是美國的國家核心利益之一。進入21世紀美元整體上是貶值態勢，2008年后人民幣國際化趁機而上，對美元的國際地位構成現實的和潛在的威脅。美元出現趨勢性升值，有助於恢復美元信心和維護美元國際地位。

然而，不確定性因素和約束性因素的存在，使得美元中期趨勢性升值過程中不排除大幅震盪。不確定性因素包括:美國經濟復甦基礎不穩固，美聯儲加息時機選擇不明朗，其他國家的應對規則，地緣政治局勢變化。約束性因素包括:美國出口的壓力，美國對外債務負擔的加重。在目前市場情緒不穩定的情況下，任何一個因素出乎預期的變化都可能引起匯率大幅波動，甚至出現階段性逆轉。

綜合上述正反兩方面因素，根據歷史上美聯儲加息與美元匯率之間的聯動，預計未來兩年美元指數USDX升值幅度為8%-14%，存在突破100大關的可能。

二、美元中期趨勢性升值對新興市場國家的巨大挑戰

美元升值，尤其是趨勢性升值對新興市場國家有很強的負面外溢性。由於新興市場國家貨幣大多不是國際貨幣，又處於世界經濟的外圍，美元匯率變化的外溢性對新興市場國家的沖擊，要比對其他發達國家大得多。

縱觀歷次新興市場國家遭遇的大的國際性危機，盡管每次危機的表現形式和爆發方式都顯著不同，但共同點是每次危機都有美元升值的身影。美元升值對新興市場國家的沖擊主要通過三個渠道:

第一，新興市場國家資本流動逆轉。2008年下半年，美國深陷次貸危機，美聯儲緊急降息，然而美元匯率一改過去6年多貶值的頹勢，突然急劇升值。從當年7月到10月的短短4個月時間里，美元指數USDX升值20%多。美元急劇升值導致國際資本流動逆轉，大量回流美國，國際金融市場上美元流動性短缺，包括貿易融資也出現中斷，次貸危機蔓延為席卷全球的國際金融危機，將所有新興市場國家拖入危機。

第二，新興市場國家貨幣恐慌性貶值。1992年9月到1993年2月，美元指數USDX升值超過20%，給實行盯住美元匯率制度的國家出口和利用外資造成沉重打擊。1994年美聯儲開始一輪加息周期，聯邦基金基準利率從3%一度升至1995年初的6%。在強美元和高利率組合作用下，首先倒下的是拉美國家，1994年墨西哥危機爆發，比索大幅度貶值。1996年11月到1997年4月，美元再次掀起一輪升值，升值幅度達到12%。之前就出口受阻的東亞國家，又遭受資本流動逆轉，在國際貨幣投機性下，東亞主要國家貨幣大幅貶值，日本的加入引發競爭性貶值。1997年7月亞洲金融危機爆發，並在1998年席卷至幾乎所有新興市場國家。

第三，新興市場國家外債負擔加重。新興市場國家外債主要以美元為主，存在貨幣錯配，美元升值會惡化借債企業的資產負債表，使之出現財務困難。20世紀70年代末到80年代初，美國為治理通貨膨脹收緊銀根，美元利率大幅抬升，聯邦基金利率從1978年7%左右最高升至1980年的近20%。美元匯率也經歷了長達兩年多的升值，1980年9月到1982年11月美元指數USDX升值28%。在高利率和強美元組合作用下，戰后第一批進入國際金融市場融資的發展中國家國家不堪重負，拉美國家和一些東歐國家集體出現償債困難，1982年發展中國家國際債務危機爆發，近40個國家要求債務重組。

盡管現在新興市場國家自身經濟實力和狀況與過去相比有了很大提高，包括相對充足的外匯儲備，但是未來面對美聯儲加息背景下美元中期趨勢性升值，其脆弱性依然存在。一是在全球化背景下新興市場國家金融更加開放，與國際資本市場聯系更為密切，資本流動逆轉的風險更大。二是新興市場國家匯率彈性不足，本輪美元升值中匯率調整已經滯后於發達國家，容易遭受投機性貨幣沖擊。盡管未來由發達國家貨幣構成的美元指數USDX升值幅度有限，但新興市場國家貨幣貶值空間要大得多，美元指數OITP的升值幅度可能會是USDX的2倍。三是不包括中國在內的其他新興市場國家整體上是國際凈債務人，凈債務接近2萬億美元。據國際清算銀行統計，新興市場國家借款人總共發行了2.6萬億美元的國際債券，跨國銀行向新興市場國家發放的貸款總計達3.1萬億美元，其中大多數是美元計價。因此，未來新興市場國家面臨嚴峻的挑戰，一些經濟基本面較差的國家將遭遇危機，危機傳染和多米諾骨牌效應使之出現大面積甚至全域性危機也存在很大可能。

三、積極化解美元中期趨勢性升值對我國的沖擊

如果美元出現中期趨勢性升值，我國經濟將面臨很大的沖擊，經濟下行壓力加大。作為世界上最大的新興市場國家，我國很難獨善其身，將面臨雙重沖擊:一是來自美元升值的直接影響，二是可能的其他新興市場國家危機的波及。人民幣匯率、資本流動、外匯儲備管理、對外開放進程等都將經受考驗。因此，必須高度關注美元匯率態勢，從減震和抗壓兩個方面，做好應對的預案，提前謀劃，建立政策儲備庫，努力化解沖擊和控制風險，化危為機乃至危中尋機。

第一，提高人民幣匯率管理政策的靈活性。在出現競爭性貶值時，保持人民幣匯率穩定成為關鍵。在亞洲金融危機和國際金融危機中，我國的應對做法都是恢復人民幣對美元匯率的穩定。然而，面對美元趨勢性升值，這種規則造成人民幣隨美元被動升值，人民幣有效匯率持續走高，嚴重影響我國出口。人民幣匯率管理政策應轉向保持有效匯率相對穩定，允許人民幣對美元適度貶值，避免承擔其他國家競爭性貶值的成本。

第二，順勢主動降儲。我國外匯儲備規模遠大於對外凈債權，對外凈債權在2萬億美元左右，3.9萬億外匯儲備中將近一半是負債形成的，主要是國際金融危機后美國量化寬鬆注水的結果。由於我國對外資產收益率低於對外負債成本，以及形成對央行貨幣政策的掣肘，巨額外匯儲備成為一種沉重的負擔。明年我國外資流入減少是大概率時間，出現凈流出也有可能。在允許人民幣適度貶值的同時，順勢主動減少外匯儲備，實現外匯儲備規模的逆轉。由於長期以來外匯儲備只增不減，外匯儲備突然下降會造成市場恐慌。因此，要有降儲預案，並及時向市場傳遞政策信號，穩定市場。

第三，努力減少外匯儲備的估值損失。為了分散風險，過去幾年我國外匯儲備中非美元占比不斷提高。由於美元走強，今年三季度我國外匯儲備遭遇1051億美元縮水，表明應對美元升值的措施不足。在繼續保持多元化規則取向的基礎上，外匯儲備管理操作層面要做調整，積極引入衍生品交易管理美元升值風險。

第四，增強貨幣政策自主性。外匯儲備規模進而央行外匯占款的下降，提升了央行貨幣政策操作空間。一方面要積極開辟投放基礎貨幣的國內信貸渠道，另一方面要積極降低過去對沖外匯占款而不得不采取的高存款準備金率。后者不僅有助於恢復貨幣政策自主性，還能有效降低實體經濟負擔，緩解企業融資難、融資貴的問題。目前經濟下行壓力明顯，通貨緊縮壓力顯現，貨幣政策要逆周期調節，央行應優先考慮降準。

第五，練好內功防止系統性風險。明年我國經濟金融中積累的風險還會不斷暴露出來，保持國內經濟穩定可持續發展是關鍵。要積極化解主要風險，堅決守住不發生系統性風險這一底線，既要防止國內風險在外部沖擊下發酵，又要防止國內風險讓外部沖擊有機可乘。

第六，繼續推進區域化、集團化深化南南合作。明后年新興市場國家可能遭遇嚴冬，存在很大的國際援助和合作需求，對外資的政策也可能放松。這也是擴大我國企業走進去、實現對外投資多元化的機遇。我國應積極深化南南合作，推動金磚國家集團治理建設，實質性推動一帶一路建設，必要時對困難和危機國家伸出援手，共同度過難關，實現互利共贏，同時提升我國的國際話語權。

(作者系對外經濟貿易大學校長助理，研究生院常務副院長。)

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