金中夏：央行貨幣互換利于全球金融穩定

金中夏

央行貨幣互換對國際金融穩定具有重要作用

貨幣互換的機制化和多邊化是近年發生的，但它具有清晰的演變脈絡，特別是發達國家之間的貨幣互換歷史是比較長的。

上世紀50年代后期，在“美元過剩”情況下，各央行傾向於以美元兌換黃金，美國面臨黃金外流和美元貶值壓力。為了維護布雷頓森林體系下美元對黃金的固定匯率，美聯儲決定在外匯儲備中增持歐洲貨幣，從而增強干預匯率的能力。當時多數歐洲國家貨幣在“技術上”是不可兌換的，美聯儲很難從市場上獲得足夠數量的歐洲貨幣。因此，1962年美聯儲同法國央行簽訂了首個雙邊貨幣互換協議，美國通過貨幣互換協議獲得法郎，從而為在金融市場上賣出法郎買入美元做好了準備。

截至1967年5月底，美聯儲同14個國家的中央銀行和國際清算銀行，簽訂了總額約200億美元的貨幣互換協議。從上世紀70年代到90年代，美元與其他貨幣互換持續進行，但並無很大發展。到上世紀90年代中期，美聯儲對外簽訂貨幣互換協議的金額從200億美元上升到300億美元，主要目的是為了穩定市場對美元資產的信心。

2001年美國9.11事件以后，美聯儲緊急使用貨幣互換工具，主要是為了防止金融市場巨幅動盪。當時，美元和美國股市大跌，並快速波及全球，美聯儲緊急與歐央行、英格蘭銀行和加拿大央行簽訂了臨時性貨幣互換協議，以提供美元流動性來穩定市場信心。

2007年次貸危機爆發以后，美國繼續進行貨幣互換，主要是為了給美國金融機構的海外分支機構以及海外美國企業提供流動性支援。特別是雷曼兄弟倒閉以后，美元資產被大規模拋售，幾乎所有的美元流動性來源都變得極度緊張。市場的客觀壓力對美聯儲的貨幣互換產生了要求，如果不進行貨幣互換，美元會受到很大的打擊。

2007年12月開始，美聯儲與歐央行、瑞士央行分別簽訂了200億美元和40億美元互換協議，期限為6個月；此后互換規模不斷擴大，互換期限也多次延期。2010年，美聯儲宣布與加拿大央行、歐央行、英格蘭銀行、瑞士央行簽訂新的貨幣互換協議，這些互換協議最終期限分別延長到了2014年2月。因此可以看到，從9.11事件到2007年危機爆發，實際上美聯儲已經根據市場需求，把臨時性的貨幣互換不斷延期，規模不斷擴大。

2013年10月31日，美國、歐洲、瑞士、英國、加拿大和日本等六家央行宣布將原有的臨時雙邊貨幣互換協議轉換成長期、無限額、多邊的互換協議，如果市場需要，有流動性需求的央行可按協議規定獲得來自其他五家央行的五種貨幣流動性。

至此本輪金融危機以后建立的臨時性雙邊協議實現了機制化、多邊化。其主要作用可能在於：一是穩定國際金融市場；二是保持美元的主要儲備貨幣地位；三是鞏固國際貨幣體系既有格局; 四是應對全球治理格局的變化。參與互換的各方一方面在推動IMF改革，另一方面貨幣互換網絡的建立，客觀上弱化了IMF作為多邊機構對國際貨幣體系的指導監督效力和“最後貸款人”角色。

從上世紀90年代以后美聯儲一直不斷擴大和加強貨幣互換協議，至少在2000年以后就已經引起了我們國內的重視。在次貸危機以后美聯儲連續簽了幾個互換協議，國內對它進行了很多研究，而且在區域性多邊合作機制中中國也提議對此動向研究。例如10+3央行行長會議機制下設有國際貨幣金融穩定委員會，在2008年金融危機爆發時恰逢中方任主席，中方提議成立了針對貨幣互換進行研究的工作組，並委派由日本代表牽頭擔任組長。當時日本央行牽頭完成的研究報告認為貨幣互換在亞洲不現實，因為除了日本之外的亞洲其他貨幣都是不可兌換的。

2008年8月在10+3機制下由中國主持召集了一次電話會議，討論10＋3成員國如何應對日益漫延的國際金融危機問題。在會上中方提出可以嘗試使用貨幣互換作為應對危機的一種途徑，韓國作出了積極的響應，但是相關探討沒有深入。這次會議后不久，韓國央行一位副行長訪華，向中方正式提出開展貨幣互換談判。雖然一些人從研究的角度認為中國開展貨幣互換的條件並不完全成熟，但是部分國家在危機中面臨資本外流並陷入流動性短缺的危險，從而主動向中國尋求合作，這就客觀上開啟了人民幣國際化的進程，在此基礎上形成了中國和外國央行之間的第一個貨幣互換協議。此后中國簽訂了更多的貨幣互換協議，額度至今已經達到2萬多億人民幣。從這個過程中可以發現，人民幣雖然不是完全的可兌換貨幣，但是這並不妨礙外國尋求與我國簽訂貨幣互換協議。

但從另一方面看，盡管我們已經簽了很多貨幣互換協議，且並不以人民幣完全可兌換為前提條件。但是人民幣的不完全可兌換，確實也限制協議簽訂以后的使用效果，跟美聯儲的美元貨幣互換的效果相比，還是存在一定差異的。

同時，從歷史來看，美聯儲在開始階段並不特別情愿較大規模地簽貨幣互換協議。其中可能的原因在於，美聯儲認為這會產生道德風險，會使得美聯儲實際上成為承擔過多維穩義務的世界中央銀行。在布雷頓森林體系下美元跟黃金掛鉤，美聯儲在一定程度上就具有世界中央銀行的功能。現在通過貨幣互換，美聯儲實際上在一定范圍內向全世界提供美元流動性，但是它在較長一段時間仍然限制注入流動性的規模和范圍。

但這次全球金融危機后，美國和發達國家之間貨幣互換的機制化和多邊化是一個重大發展。這次金融危機中，IMF沒有像1997年亞洲金融危機時那樣對亞洲國家進行大規模援助，很大原因就在於央行之間的貨幣互換發揮了作用，當然從全球范圍看貨幣互換是以美元為主角，但人民幣和其他貨幣互換也起到了一定的重要作用。

值得一提的是新興市場國家參與對美元貨幣互換的情況。美聯儲很少和新興市場國家簽訂貨幣互換協議，至今僅僅和韓國、巴西、新加坡和墨西哥等四個新興市場國家在此次危機期間簽訂過。其中至少某些互換協議跟中國有一定關係。例如，當時我們跟韓國對貨幣互換協議談判時，韓國就有媒體報導談判的訊息， 同時，韓國也撬動了和美聯儲及日本央行的談判。事后來看，韓國如果這次金融危機不尋求和中國、美國及日本進行貨幣互換，韓國央行的武器庫里就減少了相當六七百億美元的備用流動性，那么它就不排除可能在這次危機中發生問題。當時資本迅速流出韓國金融市場，韓國外匯儲備明顯下降，韓元大幅度貶值，但韓國央行與中、美、日三大央行簽訂貨幣互換協議后，就在相當程度上替代了IMF的救助，避免了面對IMF援助時所必須接受的一些嚴苛的條件，穩定了韓國的金融市場和韓圓的匯率。這個案例對於國際金融安全網的構建具有研究價值。

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