奔跑吧，央行！

奔跑吧，央行！

——從瑞郎黑天鵝看2015全球貨幣政策

民生宏觀 管清友、張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

摘要：

瑞郎事件的背后是新一輪央行寬鬆競賽的信號。2015年，需求端去杠桿壓力不減，供給端油價下跌壓低成本，全球通縮風險不斷加劇。短期來看，結構性改革難以立竿見影，各國除了繼續貨幣寬鬆和推動貶值似乎沒有太好的辦法刺激需求。預計2015年全球主要央行將在貨幣寬鬆的道路上繼續奔跑：歐央行、日本央行以及中國央行都可能推出更大力度的寬鬆措施，而美聯儲的加息步伐也將因此受到掣肘。

正文：

本周，一只黑天鵝突襲全球外匯市場：瑞士央行宣布取消瑞郎兌歐元的匯率上限。全球央行的競爭性寬鬆和貶值一觸即發。這聽上去有些不合邏輯，取消匯率上限說明瑞士央行希望瑞郎升值，怎么會是競相貶值呢？

事實上，瑞士央行並不希望匯率升值，而是不得已而為之。2011年避險資金大量涌入瑞士，瑞士央行為了遏制瑞郎升值，給瑞郎兌歐元設定1：1.2的上限，之后瑞士央行通過不斷買入歐元，成功抵住歐央行寬鬆的沖擊，將匯率維持在1：1.2。實際有效匯率自2011年以來貶值13%，同期同為避險貨幣的美元升值23%，歐元貶值4%，瑞郎成為貶值戰的贏家，出口穩步回升。

但瑞士央行的購匯擋住了歐元升值的步伐，歐央行顯然不愿坐以待斃。去年二季度開始，歐央行連續通過降息（負利率）、TLTRO等措施壓低歐元匯率，QE也呼之欲出。這一方面加大了瑞郎的升值壓力，使瑞士央行越來越難維持固定匯率。另一方面使瑞士央行近年來積累的大量歐元外匯儲備縮水。雙重壓力之下，瑞士央行不得不放棄固定匯率。但瑞士央行並沒有放棄壓低瑞郎的努力，同一天的降息（擴大負利率）措施便是緩兵之計。

簡單來說，瑞郎事件的背后其實是歐央行在貶值戰中的步步緊逼。而除了歐央行之外，日本央行也蓄勢待發，甚至美聯儲也蠢蠢欲動。2012年開始的全球非常規寬鬆競賽不會在2015年結束，各國央行將繼續奔跑。

一、奔跑的歐央行：全面QE呼之欲出

2012年歐央行啟動第一輪非常規寬鬆，連續推出LTRO和OMT，目的是緩解主權債務危機帶來的急性病。2014年下半年以來，歐央行掀起新一輪非常規寬鬆，連續推出負利率和TLTRO，目的是治療經濟增長乏力的慢性病。但目前來看，效果並不明顯。一方面，歐元區12月調和CPI同比下跌0.2%，為09年10月以來首次陷入負區間，通縮風險不斷加劇。另一方面，歐元區失業率居高不下，目前仍高達11.5%，高於過去10年均值9.6%。除了德國一枝獨秀，法國意大利皆處於失業高位。

歐元區經濟乏力的根源在於歐元區無力解決制約歐元區增長的兩個頑疾。

第一個頑疾是歐元區財政分立和統一貨幣的矛盾。一方面，財政分立的情況下，財政狀況較差的外圍國家在德國等核心國的壓力之下，被迫緊縮財政，緩解債務風險，但是緊縮財政導致各國陷入私人部門和公共部門同步去杠桿的泥潭，陷入緊縮-衰退-赤字惡化-加大緊縮力度的惡性循環。另一方面，由於希臘等外圍國家沒有貨幣發行權，歐元在很大程度上受制於德國等核心國家，所以無法通過貨幣貶值來刺激外需。需求無非來自三個部門：私人部門、公共部門和國外部門，歐元區的這三大需求全部熄火，自然難逃衰退、緊縮、通縮的厄運。

第二個頑疾是不斷加劇的人口老齡化。去杠桿是周期性因素，而人口老齡化是長期的結構性因素。由於生育率持續偏低，歐元區近年來人口老齡化明顯加速，歐元區老齡人口占比已經從20年前的13.1%大幅升至19.1%，遠高於全球其他國家和地區。歐元區越來越像20年前的日本，如果不盡快改革歐元區機制，未來可能陷入長期的通縮陷阱。這種情況下，歐央行可能步日本央行的后塵，走上寬鬆的不歸路。

為什么說歐央行已經踏上寬鬆的不歸路？因為如前所述，寬鬆並無法改變歐元區內在機制缺陷和人口老齡化大勢，很難有效激活經濟，但歐央行又別無他法，只能不斷加大寬鬆的力度。2014年的兩次TLTRO試圖給銀行低息貸款，刺激銀行放貸，但效果並不理想。2014年9月的第一次TLTRO市場預計規模1000-3000億歐元，結果僅放水826億歐元；2014年12月的第二次TLTRO市場預計規模1700億歐元，結果僅放水1298.4億歐元。兩輪共計放水2124億歐元，遠低於德吉拉4000億歐元的目標。

預計在TLRO不理想的情況下，全面QE可能成為歐央行下一步的政策選擇。全面QE相比TLTRO更為直接，力度更大，也更有助於推動歐元貶值，刺激外需。從時點上說，有人預期是1月底，但我們認為可能會略有推遲。因為1月14日歐洲法院（ECJ）就歐央行OMT合法性給出初步意見的結果尚不得知，1月25日希臘將進行新一次的大選，因此歐洲央行1月22日的決策需要把ECJ的意見考慮在內，僅僅一周時間就要作出決策調整，或許有些倉促，而且一般而言，在歐洲有國家進行大選的時候，歐央行一般不會做出較大動作。但長期來看，面對通縮，歐央行除了QE沒有太多其他的選擇。

二、奔跑的日本央行：安倍經濟學必不可少的一支箭

在安倍經濟學的帶動下，日本經濟近兩年有所起色，2012年以來維持了1%左右的GDP增速。但2014年消費稅上調讓日本再陷泥潭。私人消費同比增速從2014年一季度2.1%大幅下滑至二季度-3.5%，創下了1980年以來的最大降幅。私人消費下滑拖累經濟增長，GDP增速從2014年一季度的1.3%下降至二、三季度的0.1%和-0.9%。為防止消費稅提高對消費的進一步遏制，安倍晉三被迫將2015年10月再次上調消費稅的計劃推遲至2017年4月實施。

安倍在上調消費稅問題上的困境實際上反映了日本經濟在刺激需求和金融穩定之間的兩難。

從實體經濟的角度講，日本政府必須通過政策寬鬆刺激需求，將日本拉出通縮陷阱。盡管去年初消費稅上調后，日本CPI從3月份的1.6%上升至4月份的3.4%。但此后由於國際油價大幅下挫，CPI逐月回落至2014年11月份的2.4%。根據2014年10月日本央行紀要，剔除消費稅上調影響后的CPI一段時間內在1.25%附近，這一數值較未上調消費稅前的1.6%還明顯下滑。隨著油價下跌對物價的影響日漸明顯，未來日本的通縮風險將進一步加大。1月15日，日本央行行長黑田東彥表示，日本央行將繼續大規模貨幣寬鬆，直到達成2%的通脹目標。

但從金融穩定的角度講，日本政府必須縮減政府開支、收緊財政，緩解債務風險。2014年日本政府債務/GDP比例達212%，位列世界第一。巨額的存量債務導致債務維系的壓力沉重。按照2010年數據，日本政府支出中18%用於支付政府債務利息。債務滾動導致日本政府的財政壓力越來越大，日本政府的赤字率連續多年超過3%的國際警戒線水平。高債務率和高赤字率制約了實施積極財政政策的空間。根據1月14日日本政府批準的2015年財年預算案，2015年預算96.34萬億日元，僅比2014年預算95.88萬億日元增加0.44萬億日元。

需要刺激需求，又不能通過財政刺激需求，那么日本只剩下兩條路可以走，一是貨幣政策，二是結構改革。但結構改革難度大、見效慢，所以貨幣寬鬆便成為了安倍經濟學中最重要的一支箭，這支箭稱得上是一箭三雕：第一，壓低利率，刺激消費和投資，同時發揮資本市場的財富效應；第二，壓低利率可以減輕政府的實際債務負擔，維護金融穩定；第三，壓低匯率，通過日元貶值帶動出口。2013到2014年兩年間日元兌美元貶值將近40%，同期日本月出口增加約30%。

2015年外圍風向的變化也迫使日本加快寬鬆步伐。第一，日本是全球第三大石油進口國，油價下跌將直接加劇日本通縮風險。第二，日本的商品和服務出口中，約10%出口至歐洲，隨著歐元區QE加快歐元貶值步伐，日本央行也不得不加快寬鬆，維持弱勢日元。

3、奔跑的美聯儲：加息可能來得比以往的更晚一些

如果歐央行和日本央行繼續寬鬆，而美聯儲放緩步伐甚至停下腳步，這種錯位會造成什么影響？美元升值是最直接的后果。自歐央行去年降息以來，美元兌歐元已經升值15.5%，而同期美元指數也升值16%左右。在美國目前也開始求助外需的背景下，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯儲希望看到的。這可能成為美聯儲放緩加息步伐的重要考慮。

當然，美聯儲的決策最終取決於就業和通脹基本面。市場之所以預期美聯儲將啟動加息，也是因為目前美國基本面似乎復甦穩固。但實際上，不管從就業還是通脹來看，都沒有大家想象的樂觀。

就業和通脹背后反映的是產出缺口的變化，目前美國的產出負缺口並不支援過早加息。經濟衰退時期，需求萎縮，產能過剩，供需失衡導致產能缺口大幅轉負，表征為失業率飆升和通縮。而經濟復甦時期，需求逐步恢復，產能逐步出清，供需再平衡導致產能缺口收窄，失業率隨之下降，向自然失業率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產出缺口轉正之后，失業率將降至自然失業率以下，經濟將出現供不應求的過熱局面，通脹會加速上升甚至失控，這正是央行需要通過收緊貨幣政策（比如加息）來給經濟降溫的時候。但目前來看，美國的產出缺口雖然連續3年收窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負缺口，與2004年加息時有根本區別。而且，這一缺口也明顯大於OECD國家的-2.3%和G7國家的-3.1%。經濟復甦周期才剛剛走到中段，過早收緊貨幣政策恐怕導致經濟二次衰退。

從就業來看，目前勞動力市場的恢復“外強中干”。雖然非農就業人數回升，但是隨著人口基數增長，就業率依然為近30年來低位；由於經濟原因被迫從事非全日制工作人數高達700萬，遠高於危機前水平，失業率數據對此表現不足，應提高重視；衡量勞動力市場流動性的主動離職率依然處於低位，表明就業者沒有足夠的信心以承擔更換新雇主的風險，因此不敢離職，同時企業挖取別公司員工的動力也不強，整體勞動力市場的流動性依然不夠健康。就業是經濟周期的滯后反應。從領先指標來看，ISM新訂單指數與資本支出展望指數皆有下滑趨勢，表明資本支出意愿不夠堅定，對於后續勞動力需求的增長支撐不足。

勞動力市場的價格指標也有待恢復：平均時薪與周薪同比漲幅均未達到危機前水平，同時正如通脹部分提及，美國個人收入恢復情況也並未完全達到危機前水平,主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平。

通脹方面，仍低於美聯儲目標，上行壓力有限。靜態來看，目前的核心通脹水平仍然低於美聯儲2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為1.7%，而更反映消費者面臨的實際消費價格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價下跌的拖累下跌至1.3%，創12個月新低。

動態來看，不可否認的是，隨著產出缺口的收窄，2015美國的通脹水平的確有上行趨勢，耶倫也公開對外承認了這一點。但耶倫可能低估了油價對通脹的拖累。此次油價波動與以往需求端所觸發的情況不同，而是交叉伴隨著供給端的技術革命，以美國頁岩油為代表的非常規油的供給上或將改寫國際能源格局。不論在供需面、經濟形勢、地緣政治、美元指數方面，均對原油形成較長期壓力，短期內油價很難回歸高位。但目前來看，由於全球需求低迷、大宗商品價格持續下跌的預期強烈，所以市場上通脹預期再度弱化。近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經從0.6%降至0.36%，處於較低水平。

作為提升通脹的核心動力,美國個人收入恢復情況也並未完全達到危機前水平，主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平；同時在去年標普500大漲約12%的背景下，個人財產性收入卻未見明顯漲幅，可見個人並未分享到金融資產的增長紅利，惠未及民。

總之，美聯儲加息雖然是大勢所趨，但不管是從美聯儲目前釋放的信號還是未來基本面的走勢來看，這個時點不可能太早。在全球其他央行的寬鬆大勢下，2015的第一次聯儲加息，可能比以往來的更晚一些。

4、奔跑的中國央行：降息降準定向寬鬆或輪番上陣

中國央行的寬鬆周期也遠遠沒有走完。一次降息並不足以點燃已經熄火的傳統增長引擎。房地產的銷售雖然明顯好轉，但高庫存的壓制之下，投資還沒見底。制造業的去產能也還有很長的路，唯一的指望是基建，但考慮到反腐、43號文和房地產衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很難完全對沖房地產和制造業的下滑。再加上外圍油價及其他大宗商品價格下跌帶來的輸入型通縮壓力，維持相對寬鬆的流動性環境依然是必要之舉。

近期寬鬆低於預期的原因：一是股市杠桿太任性，讓決策者對潛在的金融泡沫風險產生顧慮；二是中外利差收窄帶來的人民幣貶值壓力；三是1-2月屬於傳統的數據空窗期，一般3月兩會之前央行不會有大動作。但長期來看，隨著股市恢復冷靜、經濟再度下行以及通脹屢創新低，再加上外圍寬鬆之風再起，預計中國央行的寬鬆也只會遲到不會缺席，3月兩會之后貨幣寬鬆視窗將重新打開。

降息只是時間問題。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。

降準也會擇機使用。盡管同業存款納入一般存款后暫不繳納準備金，但外匯占款的收縮同樣可能觸發央行降準。前面講了，隨著美聯儲加息預期和國內無風險利率的下行，國內外利差趨於收窄，導致私人部門的結匯意愿不斷下降，明年外匯占款很有可能零增長甚至負增長，央行可能擇機降準進行對沖。

定向寬鬆不會停止。在房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。

小結：綜合來看，在需求低迷和通縮風險的倒逼之下，歐央行、日本央行以及中國央行都可能推出更多的寬鬆措施，而在這種寬鬆大勢的掣肘之下，美聯儲的加息步伐也將受到影響。全球流動性仍將維持寬鬆局面，而外匯市場的波動將會加劇。這樣一來，避險資產可能重新受到青睞。

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