葉檀：警惕A股市場高槓桿

每經評論員葉檀

近日，銀監會和證監會出台政策聯手醫治A股市場的資金高燒症狀。

銀監會出台《商業銀行委託貸款管理辦法（徵求意見稿）》，對銀行委託貸款的資金來源及用途作出了嚴格限制，明確商業銀行對委託貸款不承擔信用風險，禁止將銀行授信資金作為委託貸款資金來源。

證監會則對證券公司融資融券類業務檢查中違規的公司進行了處罰，最嚴厲的莫過於對中信證券、海通證券和國泰君安暫停3個月融資融券業務。

兩項政策的出台明確指向A股市場越來越瘋狂的高槓桿。本輪牛市是資金市，指數的飆升基本靠權重股集體拉升帶動。滬深兩市的成交額一舉突破了7000億元、9000億元和10000億元關口，融資融券餘額也在2014年末突破了萬億元大關，到今年1月15日為1.1萬億元。

從理論上說，A股市場槓桿率不高，50%的保證金，常規業務槓桿不超過2倍。股票折算率最高不超過70%，因此保證金比例通常要高於0.5。引用一個案例，如果某個投資者擁有資金100萬元，融資保證金比例為0.5，則客戶可以先普通買入股票100萬元，再將普通買入的股票作為擔保物向證券公司融資買入股票140萬元(融資買入金額＝保證金/融資保證金比例＝擔保物市值×折算率/融資保證金比例＝100×0.7/0.5)，即總共買入240萬元的股票。如果該股票價格下跌10%，則虧損240×10%=24萬元，是普通交易虧損的2.4倍。

融資券商一本萬利，既可以收穫8%左右的融資收益，又可以控制風險，市場下跌時可以強行平倉。目前交易所規定客戶信用資金賬戶的維持擔保比例低於130%且未按期補足差額時，證券公司有權啟動強制平倉程序。融資者證券資產有50萬元的門檻，擔保品有不同的折扣率，兩融業務還有半年的持倉限制。目前市況好轉，各類資金源源不斷地進入股市，突破了規則限制。少數券商槓桿率超過2倍，兩融門檻從50萬元降低到10萬到20萬元，甚至出現借15萬元給30萬元的現象。

融資實際操作過程中屢屢突破限制，被高收益誘惑。不僅券商，其他資金也藉助繖形信託、委託貸款、銀證合作等各種方式，進入股票融資資金池，分享資金高收益。

A股市場基本面尚未好轉、波動率加大，12月9日上證綜指收跌5.43%，刷新了5年之最；1月8日，A股市場再次上演“逗你玩”行情，短短半小時內殺跌4%。誰都知道波動率加劇與高槓桿同時發生，意味著踩踏事件發生概率上升，但身處其中享受高收益者難以收手。

兩融規模1萬億元是個瓶頸，兩融槓桿必須得到控制，以防資金市成為高利貸狂歡，進一步打壓實體經濟。

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深究此次銀監會與證監會的政策，似乎有些有心無力。證監會對於三大券商暫停3個月融資融券業務，對於限制券商的融資融券業務也是隔靴搔癢。據悉目前市場上幾乎所有的券商基本已將兩融額度用光，且兩融制度實行已久，不會畏懼限制新開戶的處罰。3個月期限一過，照樣可以大展拳腳。

銀監會政策看似對於委託貸款嚴厲管制，但實則不然。委託貸款本就是銀行的表外業務，游離在資產負債表之外，能夠增加投資渠道、資金運用比較靈活。在實際操作中，委託貸款往往脫離了其初衷，成了規避監管和政策的法寶，將資金投向政策限制的領域。

據《證券時報》報導，去年12月新增人民幣貸款僅6973億元，其中新增委託貸款規模就達到4582億元，超過前3個月的總和，成了主流貸款項目。銀監會政策看似對委託貸款規模造成了巨大影響，但只要市場有需求，難保銀行、資本市場會幻化出其他的融資方式，對於股市資金面的長期利空影響恐怕有限。

A股市場燒得有些不健康。銀監會、證監會的醫治手段恐怕只是暫時用冰袋降低高燒，可以稍稍緩解下已經急功近利、利欲熏心的市場和讓投資者更好地了解到市場的殘酷性和不確定性。要讓A股市場真正康復，恐怕要建立振興實體經濟、優化信貸結構、建立註冊制的基礎制度問題。