交易所監管:從事后被動轉向主動實時

10月22日，中國金融期貨交易所發布了《期貨異常交易監控指引（試行）》；隨后，鄭州商品交易所也于10月25日發布了《鄭州商品交易所異常交易行為監管工作指引（試行）》。我們認為，這是交易所適應期貨市場形勢及行業狀況發生了較大變化的現狀而推出的。上述《指引》明確將自買自賣、對倒、不以交易為目的的申報、程序化高頻交易等數種情形認定為異常交易行為，同時明確了會員、客戶在防范異常交易方面的義務和責任。

從各期貨交易所出臺的上述《指引》來看，其共性是調整原來監管行為主要集中于結算、交割階段的情況，將監管工作的覆蓋面擴大到交易行為。這也是各期貨交易所積極應對期貨市場快速發展帶來的全新挑戰的體現。

具體而言，從中金所《監控指引》出臺的時機來看，其針對的無疑是股指期貨上市之后交易高度活躍、成交量遠超持倉量的情況。滬深300股指期貨上市后交易高度活躍，意味著市場有良好的流動性。不過，由于目前股指期貨投資者當中個人投資者占絕對多數，交易也以日內投機交易為主，上述情形導致市場潛在風險和市場監管的難度大大增加。

鄭商所《監管工作指引》的出臺，無疑針對的是當前通脹預期和投機資金推動的農產品期貨價量齊增狀況。隨著棉花、白糖、秈稻等多個期貨品種的價格、成交量或持倉量等指標近期屢創歷史新高，市場潛在風險也隨之增加。雖然收取當日平倉手續費等舉措可以在一定程度上抑制投機行為，但難以削弱少數市場參與者試圖在市場火爆之時，通過對敲、頻繁申報撤單等交易行為渾水摸魚的動機；因此，為了從根本上降低市場風險，使商品期貨市場服務產業客戶和實體經濟的功能得到充分發揮，加強對交易行為的監控是不可或缺的。

上述《指引》的制定除了切合當前期貨市場的新形勢之外，更重要的是體現了交易所和監管部門在監管思路上的轉變，即體現“監管關口前移、監管標準細化”。從中金所《監控指引》出臺后其網站發布的評論和答記者問可以更好地看出這一點。雖然商品期貨與股指期貨有一定差別，但各期貨交易所的《指引》所體現的監管思路轉變大體是一致的，因此下文將以中金所的評論和答記者問為基礎展開分析。

中金所評論明確指出：《指引》是“關口前移”的一種嘗試，即將監管關口由違規行為監管前移到異常交易行為監管，以將違規行為的苗頭扼殺在萌芽狀態，減少違規行為和違法行為對市場的危害；而將十種行為明確界定為異常交易行為并對會員、客戶各自的義務以及出現異常交易時的處罰措施作出具體規定，則是“細化標準”的體現，《指引》側重從客觀行為描述的角度，對異常交易行為的形態進行規定，同時對現有的《違規違約管理辦法》當中違規行為的主觀要件和結果要件進行了適當簡化，從而改變了過去對異常交易識別因過分強調主觀動機，而導致難以執行的情況，有助于會員、客戶在交易實踐當中的甄別和自覺防范，也有利于對異常交易行為的及時認定和處理。

而在答記者問當中，中金所對上述“關口前移、細化標準”的指導思想展開了進一步的闡述，指出《指引》的發布有利于提高交易所監管工作的透明度和制度化程度，提升監管效果，同時加強并細化會員的客戶管理和協同監管義務，充分發揮會員在交易所自律管理中的作用。此外，對業內較為關注的程序化交易以及異常交易行為與違規、違法行為的關系等問題也作出了詳細的闡釋。

為何在現有法律法規和交易所《違規違約處理辦法》的基礎上，還需要制定《指引》，并提出“關口前移、細化標準”？原因除了之前提到的目前股指期貨市場個人投資者占絕對多數，日內投機交易與套保、套利交易相比所占比例過大的現狀之外，更多地與期貨市場自身的交易機制有關；而股指期貨和商品期貨在交易機制方面是較為相似的，因此“關口前移、細化標準”的監管方式轉變同樣適用于商品期貨市場。

由于期貨市場當日無負債結算制度以及保證金（杠桿）交易等特點，其總體風險和監管難度顯著高于證券市場，在市場出現劇烈波動時尤其如此。如果采取事后監管的方式，在一些情況下有可能出現損害后果已經發生且難以補救的情況。“3·27國債期貨事件”就是一個典型的例子，由于收盤前合約價格的劇烈波動，導致不少投資者出現爆倉的情況。由于此時嚴重的損害后果已經發生，交易所和監管部門被置于非常被動的地位。最后選擇認定收盤前8分鐘的交易無效并處罰主要責任人的處理方式，更多地是一種無奈之舉，難以從根本上彌補上述重大異常交易行為造成的損害，事件發生后國內期貨市場的長期停滯就是明證。如果當時有較完善的交易監控機制，則在一定程度上可以避免上述極端事件的發生。

目前期貨市場的風險監控機制與上世紀90年代的期貨市場相比已大大完善，如引入持倉限額制度、大戶報告制度、強行平倉制度、強制減倉制度等。但由于上述制度更多地是在市場或客戶出現一定狀況之后才能發生作用，且其實施多在盤后而非盤中（例如強制減倉制度實施的前提是市場出現“單邊市”，而且需在“當日交易日收市后”進行），因此其對實時風險的應對能力仍略有不足。部分上述風險監控制度在過去可以良好運轉，但由于股指期貨推出之后，期貨市場的規模和影響力更大，潛在參與者更多，因此需要更為嚴格、細致的風險監控機制作為保證。而在期貨市場上，交易是監管的第一道防線，市場的系統性風險多為異常交易行為引發，如果在異常交易行為的苗頭出現時能夠有效遏制，許多潛在的市場危機就會在無形中化解。這就是期貨交易所《指引》當中強調“關口前移”，要求會員密切關注客戶的交易行為，并積極防范可能出現的異常交易行為的主要原因。

中金所的《監控指引》還體現了“細化標準”的指導思想，明確認定了異常交易行為的10種情形，以及會員、客戶在異常交易行為出現時需要承擔的后果；鄭商所的《監管工作指引》也界定了8種異常交易情形，對“市場異常狀況”作出定義，并明確了會員、客戶在防止異常交易行為方面的義務和違反有關規定時的處罰措施。這些標準增強了異常交易行為監控的可操作性，有助于將監管“關口前移”轉化為實實在在的行動（而非停留在口號層面），為期貨市場的穩定運行提供了進一步的保障。