食品飲料業2011年度投資策略：高端品承壓 大眾品崛起

招商證券認為，受流動性收緊影響，建議高端品短期持有，淡季回落再擇機增持；大眾品配置龍頭，通脹預期的回落將是板塊性機會。行業評級仍然維持“推薦”。

招商證券食品飲料行業2011年研報指出，產業分析上，研究了高端品現時代特點及未來演進路徑；并梳理大眾消費品品牌化新動向，提供挖掘新品種的思路。策略上，受流動性收緊影響，建議高端品短期持有，淡季回落再擇機增持；大眾品配置龍頭，通脹預期的回落將是板塊性機會。行業評級仍然維持“推薦”。

高端品：市場細分、高效分銷的時代繼續演進。1)從白酒企業投資行為的角度，行業經歷了品牌從單一到多元，渠道從單一到細分的過程，目前正處于品牌聚焦渠道細分的中期。2)坐商時代成就汾酒和五糧液，行商時代成就茅臺和洋河，除企業策略外，這種變化有著更深刻的行業背景；3)市場細分中后期，融資密集，廣告投入大，未來中端酒有望接力次高端，到后期則是渠道的紅海，營銷管理費用可能加速回升，那些品牌優勢明顯，資本積累有基礎，體制梳理好的企業才可能勝出。4)紅酒、黃酒由于消費基礎的不同，決
定其開始就需要市場細分高效分銷，采取此策略的張裕和金楓走在前列。

高端品投資策略：中長期仍看好建議淡季增持旺季收獲

短期估值不低，受流動性收緊影響，或將承受一定壓力。目前高端品板塊整體估值已經達到11年35倍，其中一線白酒接近30倍，二線白酒古井貢、汾酒則處于40倍以上的水平，張裕估值也與高成長的二線白酒看齊，估值水平與洋河相當。目前市場處于政府壓制通脹預期和通脹仍然較高的博弈之下，流動性增量的減少對高端品有負面影響。

總體建議淡季階段性增持，等待旺季收獲。中期仍然值得看好，白酒、紅酒公司繼續演繹市場細分、高效分銷，業績增長仍然較為確定，11年底以12年的業績預期估值還有上升空間。重點關注兩類：一是于本階段后期發力并有品牌和資本優勢的公司，如汾酒、古井貢、洋河等；二是業績或體制改善預期的公司，茅臺、老窖、老白干、水井坊等。

1)高端酒類點評

貴州茅臺(600519)：1)2010年極不平衡的利潤分配格局需要扭轉：全年茅臺的渠道利潤增長將在100%以上(量小幅增長而批發價差翻倍)，而公司前三季度公司僅實現10%的增長！這種格局必然要回歸平衡，否則將引起股東的不滿。2)公司有能力提價20%(近100元)，增量10%，不但保持目前一批和終端價水平不升，而且維持渠道25%的利潤增長，也為公司贏得30%以上的利潤增長。2011年公司采取此量價增長將是最理智的決策。3)無論從品質、品牌、資本實力、還是稅收風險角度，茅臺在未來仍將是最穩健的品種，并存在前述業績增速達30%以上的條件。我們認為對公司預期將好轉，仍然值得推薦，1年目標價220-270元。

五糧液(000858)：有能力實現20%以上增長，但提價幅度不宜過大。09年下半年以來，五糧液渠道利潤持續好轉，公司業績也相當出色。但茅臺若提價后放量保持批發價穩定，五糧液批發價還能否提高？五糧液要維持經銷商熱情，使渠道利潤正增長，其提價幅度不宜過70元，50元左右的幅度能夠保持渠道20%增長，并充分釋放公司1.3萬多噸產能，自身也達到20%以上的利潤增長，是多贏決策。但公司應該不會讓出廠價被茅臺拉開，否則有損形象，如此則渠道利潤可能負增長。實際上國家若壓制物價使茅臺不敢貿然提價20%，反而能為五糧液贏得緩沖空間。我們上調其盈利預測，短期評級調升為“審慎推薦”，見第三部分盈利預測與評級。

瀘州老窖(000568)：出廠定價方式與茅五不同，與張裕類似，以高價出貨，年底返還。我們認為瀘州老窖的柒泉模式將銷售費用外部化，消費市場內部化，利用柒泉公司做區域深度分銷，渠道扁平化，適合于基地效應不強的川酒企業，也有利于公司在未來激烈的渠道紅海中脫身出來。公司短期處于渠道梳理中，但我們看好其后勁。11年PE最低，到11年底以12年行權后業績看估值時優勢明顯。因此維持強烈推薦，目標價54元。

2)中高端類點評

短期估值偏高，長期仍值得看好。我們建議短期持有為主，待淡季估值回落時再增持。我們將張裕也放在中高端酒類中，維持對張裕A“強烈推薦-A”的評級，作為中高端紅酒代表，仍將長期受益于二三線市場消費升級、城市化生活方式的普及，未來數年保持25-30%的利潤增速有保障。中高端白酒中汾酒、古井貢、洋河仍是高增長最確定的品種，次高端主導市場仍未結束，洋河具備先發優勢，后續要看管理層能否率先籌謀下一個時代；汾酒和古井貢自08年底才發力，后勁還有待釋放，未來2-3年可望汾酒超越400億市值、古井超越300億市值。這三個公司資本儲備充足，未來經得起市場考驗，產品線完整，能發展適應大眾化消費時代的產品。

3)其他品種

其他品種包括水井坊、金種子、老白干、沱牌等。水井坊主要來自DIAGEO收購獲批及后續業績預期底部反彈帶來的交易性機會，公司對收購事件各項準備工作較充分，地方已經批準，公告以來輿論幾無反對聲音，對中國白酒試水海外也是好事，因此我們認為商務部批準的難度不大，股價在要約收購價附近可以配置，具備安全邊際。金種子酒仍將受益于區域經濟發展，市場深度分銷，業績有望保持較快增長，但公司的品牌力偏弱，過分依賴渠道推廣，在本階段后期優勢品牌主攻中低端消費價位且渠道一片紅海時壓力較大。再融資充實了公司資本實力，但擴建產能太多會是一把雙刃劍。我們建議公司在品牌影響力上多做些儲備。老白干和沱牌的改制和融資已經迫在眉睫。體制問題制約了老白干和沱牌的業績表現，但我們推薦以來股價也有較好表現。老白干具備我們提出的產品市場渠道三聚焦的品質，沱牌似在學師老窖，舍得往上延伸，銷售費用外部化(比柒泉模式要簡單得多)。但市場細分進入中后期，競爭強度不斷加劇，高空和地面推廣對資金需求更大，激勵機制急需趕上同行。

大眾品：品牌化時代全面啟動，新領域的企業需學師肉類乳業。大眾品肉、禽、奶、啤酒消費最廣泛，龍頭企業出現最早，而現在品牌化正延伸到三個新領域：傳統食品、調味品食品配料和添加劑、方便休閑食品飲料。我們提供了挖掘三個領域品牌化新龍頭的基本思路。

大眾品投資策略

大眾品投資邏輯主要有3條：

1)首選各子行業龍頭。我們認為高端品由于其附加的鄉土文化附加，使行業呈現強者更強，弱者不滅的格局。但大眾品的競爭更為充分，產品同質化，未來必然是強者更強，弱者退出的格局，行業集中度持續提高。配置各個子行業中經過市場考驗的龍頭企業，將享受其成長和整合的長期收益。肉、禽、奶、啤酒等產品消費最為廣泛，龍頭企業誕生最早，未來產業整合還有較大空間；蔬果(本輪價格上漲最大的產品)、調味品、食品配料和添加劑等行業龍頭還處于起步階段。

2)挖掘區域優質品種。中國一線城市發達程度其實已經可以趕上現代化國家，未來中國消費升級的主力必然是二三線市場，首先深挖二三線市場的優質公司具備不斷做大的潛力。如復合調味品行業就值得關注，整體20-30%的增速，在二三線餐飲和家庭市場都有替代味精的趨勢，相關的企業如佳隆股份及配料生產公司星湖科技將顯著受益。

3)關注通脹預期變化下的機會。通脹早期由于對成本壓力的預期，往往壓制大眾品的整體表現；通脹后期提價預期出現，有定價能力的龍頭企業的將提價應對，股價應是階段性表現；通脹預期的回落時點，將是大眾品板塊性行情來臨之際，我們認為2011年2季度后值得關注，尤其是目前估值較低的啤酒行業。

主要公司點評：

雙匯發展(000895)：請參閱我們近期發布的報告《雙匯發展(000895)-資產注入方案出爐，目標100元》2010/11/29；《雙匯發展(000895)交流會紀要－期待方案的進一步調整》2010//11/30。公司重組對各方都是好事，管理層為雙匯不斷壯大付出多年心血，公司全產業鏈的發展也對行業貢獻功不可沒，正是MBO確保了公司正確的發展策略。管理層目前通過一套表決權方案獲得控制權，未來也有望實現絕對控股。盡管同行新希望、安琪酵母對注入資產的業績承諾不如雙匯，我們也期待方案能有調節的空間，包括對價水平，以及留在集團相關資產的考量，只有做徹底了，未來雙匯國際海外上市才好水到渠成。

伊利股份(600887)：目前11年PS接近于1，估值并不過分，長遠空間依然較大。公司的世博會營銷相當成功，品牌影響力繼續增強。奶粉業務已經成為國產品牌無可爭議的龍頭，未來5年受益于第二波人口高峰的育齡期，分銷體系足以保證其二三線市場龍頭地位，并在未來沖擊外資品牌。液態奶業務的競爭力也在穩步提高，二三線尤其農村市場的消費升級，純奶、酸奶等更優質優價的產品將更為普及。從公司行權意愿看，我們認為管理層年前行權是較佳時機，股價回落至PS1，將提供較好的買點。維持“強烈推薦”，半年目標價50元。

安琪酵母(600298)：公司是我們一直推薦的長線優質品種，產品線符合天然、健康、營養、安全的消費趨勢，每一次食品安全事件和新規定的出臺都有利于公司的發展。公司積極拓展下游業務，目前重點在調味品業務做強做大，未來在生物飼料和保健品項目獲得利潤增長點，并進入酶制劑領域。短期成本和匯率壓力較大，但公司的地位決定其有順價能力。我們維持“強烈推薦”，目標價55元。

青島啤酒(600600)、燕京啤酒(000729)：啤酒行業股價上半年受制于天氣，下半年受制于大麥成本漲幅較大，目前大麥價格漲幅較年初上漲約50%，包裝物有所上漲。從07、08年歷史經驗看，成本上漲對利潤增速影響不大，在后期都采取了漲價和換瓶的應對措施，兩公司利潤增速都在25%左右，未來兩企業仍將在優勢區域如此應對，并在非優勢區域通過收購新建擴大份額，未來一年將是啤酒行業的整合大年。目前兩企業估值水平已與09年1季度基本相當，我們認為股價已經基本安全，可以逐步配置，短期會是階段性機會，在通脹預期回落后則有大行情。我們最新報告上調青啤盈利預測，目標價45元。

(吳蘭蘭 編輯)

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