宋國青：預計2015年gdp增長7.3% cpi看到1.6%

北京大學國家發展研究院教授宋國青

2015年1月17日，由中國證券市場研究設計中心（seec）與和訊網聯合主辦的第十二屆中國財經風云榜暨“書寫改革信心”財經中國年會在北京舉辦。年會力邀財經領域的各級主管官員、著名學者和行業領袖，共同探討中國經濟發展及金融改革戰略方向，破解“互聯網金融”迷局，和訊網全程播報。

北京大學國家發展研究院教授宋國青出席並演講指出，2015年的股權融資會有相對幅度的增加，企業帳面資產負債率上升的情況會有所改善，特別是按市值計算的資產負債率將顯著下降。在這個基礎上，社會融資總量的增長率可以有所提高，目前預測達到14.8%。考慮到財政政策力度的可能增加，gdp增長率可以看到7.3%而cpi看到1.6%。

以下為宋國青演講實錄：

3個月前看2015年的宏觀經濟情況，看到的不利因素比較多，主要是穩增長和調整社會融資結構兩個方面的平衡面臨很多困難。在股權融資量相當小的情況下，要擴大內需不能不在很大程度上依靠債務融資，而各方面對於社會總債務特別是銀行貸款的高增長都很擔心。在過去3年里，宏觀經濟實際上陷入了一個難以擺脫的不良循環：控制社會債務增長導致需求疲軟，近一步引起企業利潤和資本金增長率下降，結果反而是企業的資產負債率上升。

在這樣的情況下，過去幾個月股票價格上升的意義非常大。對短期宏觀經濟的波動來說，股價上升最重要的效果是金融加速器效果：企業凈資產估值增加導致按市值計算的負債率下降，借貸壞帳風險減小，因此貸款利率相對下降。企業融資成本高是去年的一個突出問題，其中一個原因是股市連年下跌導致企業凈資產市值下降。出於和股票估價同樣的考慮，銀行對非上市公司價值的評估也降低了。從資金借出者的角度看，這意味著借貸的風險增大，因此借貸利率的風險升水增加，數量也相對收縮。事實上，去年的國債利率水平有相當幅度下降，而銀行貸款的平均利率下降幅度要小很多，即貸款利率和無風險利率的差增大了。有的看法認為融資渠道多元化增加了銀行的資金成本，因而導致了貸款利率的相對上升。從票據融資利率和普通貸款利率的差別情況看，貸款利率風險升水的增加是明顯的。

除了企業凈資產重估的效果以外，股價上升還可以引起股權融資的增加，包括股市內外的融資。這里有兩個重要的問題值得關注。第一，目前的股票價格是否或者在多大程度上包含了可能很快破滅的泡沫？第二，如果股市擴容，是否又會引起股價的大幅度下跌？股票價格肯定有很大的不確定性。但從股市的整體市盈率特別是銀行股的市盈率來看，這波行情之前的股價平均來說有較大幅度的低估。股市擴容當然對股票價格有一定影響，但是決定股價的最主要因素還是上市公司未來的投資報酬率。另外，目前的股市融資還存在很多問題，通過改革來緩解股市擴容的壓力有很大潛力。再者，管理層也會密切關注擴容的適時適度問題。

這樣看來，2015年的股權融資會有相對幅度的增加，企業帳面資產負債率上升的情況會有所改善，特別是按市值計算的資產負債率將顯著下降。在這個基礎上，社會融資總量的增長率可以有所提高，目前預測達到14.8%。考慮到財政政策力度的可能增加，gdp增長率可以看到7.3%而cpi看到1.6%。

對2015年經濟增長和通貨膨脹情況有重要影響的另一件大事是資源類商品價格的大幅度下降。從原油到鐵礦石和銅礦銅材，商品價格的下跌對於中國經濟來說是一個難得的大紅包。去年中國進口原油超過3億噸，按照這個數量和目前的價格，2015年進口原油比跌價前能少花超過7000億元，加上其他商品價格的下跌，節省的開支將顯著超過gdp的1個百分點。這樣算來，貿易條件改善帶來的社會福利遠遠大於gdp增長率下降引起的損失，何況經濟增長率低一些還有利於改善環境和減少勞累。

其實這一波股價上升的動力之一就是貿易條件改善對企業利潤帶來的好處。去年11月，規模以上制造業主營業務累計增長8.2%，利潤總額累計增長9.0%。在產品價格下跌和真實利率非常高的情況下達到這樣的結果確實不易，在相當程度上是由於進口原材料價格的更大幅度下降。居民的得益不僅在真實消費的增長方面，還在於銀行存款和理財產品真實利率的改善。過去有很多年，銀行存款利率不及cpi漲幅。另外，基礎設施投資從進口商品價格下降中也受惠很大，同樣的名義投資增長率可以引起實物量的更高增長。在這樣的情況下，適度增加基礎設施投資可以收到好的效果。

考慮到進口商品價格相對下跌的情況，有必要對通貨緊縮這個詞做更多的探究。對企業來說，如果中間投入品的價格大幅下降，即使產品價格有所下降，兩者之間的差價也有可能是上升的或者下降幅度小。考慮到這一點，目前統計的ppi降幅的擴大不一定意味著產量的相對下降。不過與增加值相應的附加價格的變化還是應當關注的。

宋國青

北京大學國家發展研究院教授

2015年1月17日