〈鉅亨主筆室〉人民幣進SDR擊潰空頭！

壹、前言

如果一種貨幣成為特別提款權(以下皆稱：SDR)組成貨幣，將會有什麼金融預期利基？以199年歐元成行後經驗，中國人民幣進入SDR組成貨幣，將可能使中國金融資產價格上揚，對於目前陷在實體經濟困境的全球股市，會有短、中期空頭反轉為多頭效果。

圖一：中國上證綜合股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

貳、目前全球貨幣本位實質制度：黃金與SDR組成貨幣！

2015年11月中，國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)將針對，人民幣是否成為SDR中組成貨幣，進行會員投票表決。IMF在2010年時，也曾為此議題進行過討論與表決；但因當時人民幣尚未符合IMF所規定的「自由使用」原則，而無法被會員國會議通過成為DR貨幣。SDR是一種貨幣發行準備制度，目前由五種主要國家貨幣，以其在全球交易與流通使用量比重，賦予100%之內權數；目前這五種貨幣是：美元、歐元、日圓、英鎊、瑞士法郎；其中以美元佔權重最大約為41.6%。IMF每五年會對SDR的組成貨幣檢視一次，進行對組成貨幣種類、或是對各種貨幣的權重調整。SDR是目前全球各國央行，發行該國貨幣基礎。貨幣是一個國家中央銀行與政府，對於持有人的一種債權憑證；擁有貨幣的持有者可要求提供等值產品，否則必需以黃金或SDR中任何一種貨幣將它贖回；擁有貨幣就是擁有購買力！

本文曾詳細討論全球貨幣制度變遷。人類貨幣自1817年起以黃金為貨幣發行本位，在1817年至1870年間，是英磅與黃金本位全盛時代；有多少英鎊就可兌現多少黃金。1970年之後，美國的年度國民生產毛額(以下皆稱：GDP)規模正式超越英國。1944年之後以美元為主的黃金本位替代英鎊，美元成為全球最大準備貨幣。1967年之後美元在全球流通數量激增，1969年起IMF通過法國等歐洲國家建議，以SDR(也稱：紙黃金Paper Gold)替代唯一美元，全球貨幣制度進入SDR與黃金並存的準備制度。自此之後，全球貿易結算或是金融交易支付，可以使用的貨幣由美元擴及歐元、日圓、及英鎊、瑞士法郎等。因此各國可以在SDR組成貨幣中，以SDR其中的任何一種貨幣，做為該國貨幣發行、與全球貿易結算。因此在SDR中每一種貨幣，多是準備貨幣；擁有其中任何一種貨幣，就可以發行等量本國貨幣。準備貨幣也被稱為，貨幣發行準備或是儲備貨幣；一國央行為發行本國貨幣、及對外結算之用。要成為SDR貨幣必需符合IMF兩個大原則，全球主要貿易支付結算與交易自由使用兌換。所謂自由使用指的是，該種貨幣必需成為主要國際結算貨幣；而且還要與其它國家貨幣，有不受任何約束的兌換權利。

圖二：黃金現貨價格月曲線圖，鉅亨網黃金

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叁、中國GDP快速成長、人民幣成全球貿易結算重要貨幣！

中國在1989年至2013年間，進行社會主義經濟改革，目前GDP規模已超過日本與歐元區，成為第二大經濟體。預估以目前年增率6%以上複合成長率速度發展，在2025年時將超過美國為全球第一大經濟體。中國人民銀行對國際收支帳中，經常帳貿易支付已開放，人民幣可進行自由結算；但對資本與金融帳則是管制與約束。國際收支帳共區分為，經常與資本及金融帳三種；人民銀行一向對國際金融保守；為維持金融市場穩定，對資本與金融帳進行的管制採步步有序放鬆。但依國際投資銀行J.P. Morgan經濟學家調查報告，以人民幣為計價的出口貿易，目前已佔全球出口總金額12%以上，超過美元的占比。J.P. Morgan認為，要成為SDR貨幣的自由化，改革可在進入SDR之後，再做漸進式開放措施。他們舉日本為例，日圓在1973年時就先進入SDR組成貨幣中，但完成日本資本與金融帳，開放改革時間則落在1980年。人民銀行認為，金融改革充滿風險、必需穩定進行，因此以速成方式推進人民幣完全自由化，將會造成經濟與金融市場的不穩定。行長周小川認為，人民銀行已經在多次金融危機中，吸收到金融風暴教訓；因此未來中國在資本與金融帳改革上，將採取「管理自由使用」、不可能完全自由化而不加以管理。周小川指的風暴是1997年亞洲金融風暴，與2008年全球次級房貸海嘯。

在今2015年第二季會議時，IMF針對人民幣進入SDR已進行過初次審議。當時IMF認為，人民幣的貨幣幣值是穩定，而且容易成為全球商品貿易、及金融交易工具；成為準備貨幣指日可待。依照IMF會議規則，在188個會員國家中，一般性議題必需要有70%贊成票。但類似人民幣進入SDR重大議題，則需要有85%以上的贊成票；其中美國的態度是為關鍵，美國財政部擁有17%投票權。因此2015年9月中旬，中國國家主席習近平到美國進行國是訪問，便與歐巴馬總統討論到人民幣進入SDR議題。在歐習會之前美國曾要求，中國必需完成金融改革；即人民幣匯率國際化、與利率自由化之後，才同意讓人民幣進入SDR。但在歐習會後，美國將其投下贊成票的前提已經退讓，只要人民幣目前運行方式，滿足IMF現行結算與自由兌換兩種標準，美國將同意人民幣成為SDR。

換言之，只要人民幣在資本市場開放措施再更進一步，則美國將在IMF的SDR審議會議中會投下贊成票。美國是IMF中出資最多國家，也是重大議題擁有最大表決權利國家；其次擁有決定權的國家為德國的5.81%、英國的4.29%、法國的4.29%、中國本身擁有3.81%、義大利為3.16%等。本文在今2015年5月就追蹤觀察到，IMF對於人民幣匯價估值，出現異於過去反對，轉為正面肯定態度；IMF有心引導各會員國，以正面態度去評估此一重大議題。根據香港中國銀行的統計資料，至今年8月為止全球已有32個國家的中央銀行，與人民銀行簽訂「貨幣互換協議」(Currency Swap Agreement)，其金額達3兆人民幣以上。其中含有歐洲央行3,500億人民幣(以下皆同)、英國央行的2,000億、韓國央行的3,600億、新加坡央行的3,000億、巴西央行的1,900億、澳洲央行的1,500億、印尼與瑞士、俄羅斯、香港等；其中以香港境管單位的4,000億人民幣最多。國際投資銀行認為，不少國家央行不會公開承認，它們目前已經將人民幣當成儲備貨幣，如瑞士與歐洲央行等；因此貨幣互換協議合約與金額是為重要指標。換言之，與人民銀行簽訂貨幣互換協議的央行，應該已經多將人民幣當成儲備貨幣。在上述兩大原則下，IMF成員國可能在2015年11月確立，再行確立人民幣正式成為SDR貨幣四大標準：一、目前全球外匯市場中，以人民幣兌其他貨幣的交易量。二、在外匯衍生性商品中，以人民幣計價的合約交易量。三、將人民幣當成儲備貨幣各國央行有多少個。四、人民幣利率是否已經市場化。如果這四大標準多符合要求，則它將是SDR中新的組成貨幣。

圖三：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

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肆、金融改革工程中、最難的是「利率自由化」！

本文認為，在上述IMF所要求四個具體條件中，人民幣只有利率市場化改革未有顯著發展。利率自由化需要建立多層次，如短、中、長期的貨幣市場，隔夜拆款、債券市場、建立人民幣債券完整的殖利率曲線等。中國在1981年恢復國債發行，目前已經建立三大子交易市場：銀行與銀行之間、交易所集中市場、銀行櫃檯買賣。本文由相關的報導與報告中發現，中國國債市場與台灣類似，在國債When Issue市場時，國債就被國營及銀行金融機構所搶食，爾後形成銀行間交易、是為最大的公債交易市場，每日交易量可達3,000至4,000億人民幣以上；而交易所的搓合量約為銀行間交易的1%至2%。中國銀行間主要交易債券種類為，人民銀行的票據、國債、企業債、短期融資票券等。

中國學者認為，人民幣的利率自由化（Interest Rate Liberalization）意義為：一、人民銀行完全放鬆對金融機構存放款利率的管制，由金融市場本身的貨幣供給與需求去決定人民幣利率。商業金融機構根據貸款人過去的信用紀錄，與所需的貸款用途風險程度，自行決定對貸款人的利息定價。利率自由化就是取消借貸利息上限，允許存放款利率自由波動；最後會形成境內信貸的重新分配。在利率自由化之前受壓抑的利率，將會因為自由化的競爭而上揚，而仰賴此一借款的高風險者，將會面臨破產的風險；這應指中國境內特殊的影子銀行。二、當利率自由化後，透過利率平價理論會對該種貨幣匯價造成波動，這種共伴效應將使一國金融市場波動程度加大。如果商業銀行無法準確判斷，未來貨幣市場利率動向與趨勢，將會發生金融經營風險。三、在利率自由化競爭下，金融機構會加強對放款業務擴張；搶食金融版圖結果，將使金融信貸規模膨脹。而且這些信貸通常是以不動產做為借款的抵押品，當房地產市場出現不景氣時，這些債權安全性會受到損害。四、學者在公開網頁文章中指出，東南亞國家就有類似經驗，如印尼、泰國、菲律賓及馬來西亞等國家。在金融自由化改革的期間中，這些國家的信貸每年多以國民生產毛額(以下皆稱：GDP)1.5倍以上成長。利率自由化之後，多因從事放款風險控管人力不足，而使得逾期放款與呆帳增加；最後出現規模顯著的不良債權。為避免金融危機，政府就必需出面收拾這些不良債權。

其實以上這些實務上利率自由化的歷史經驗，也多曾見諸於台灣新銀行開放；台灣一直到現在，過度金融現象多還存在著。本文認為，中國金融改革的順序，可能是以資本帳及金融帳管理開放為優先，最後才會進行利率自由化。以台灣銀行民營化後的慘痛經驗，在信貸規模膨脹下，台灣銀行業的民營化已歷經過卡債、不良資產收購、過度金融的整併等；在遇上1997年亞洲金融風暴時，也付出了相當大的代價。我們認為，人民幣利率將還是，與匯率與資本金融帳改革一樣，不會迅速進入完全自由化。[NT:PAGE=$]

伍、結論：人民幣進入SDR效應，可帶動全球股市脫離空頭魔咒！

圖四：歐元兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁

一種貨幣成為SDR組成貨幣，將會有什麼的金融預期利潤？以歐元的經驗或可揣摩到。歐元成立於1999年，之後做為歐元區各國貿易與金融交易結算用；將原有西德馬克、法國法郎及其他歐洲國家貨幣置換為歐元。再加上全球企業與消費者，對歐元交易及預防動機需求。在貨幣一元化便利下，歐元區的投資與經濟景氣旺盛；匯率升值曾在2008年、全球經濟景氣最高峰前後，達1.6美元兌換1歐元。以此經驗我們認為，如果IMF成員國多在2015年11月贊成，人民幣成為新的SDR組成貨幣，則全球央行與企業對人民幣需求，將會使人民幣資產價格上揚；如中國房地產與股票市場、及債券市場等多可因此獲得新的資金挹注。中國金融市場人民幣進入SDR，也將可能由此帶動中國金融資產價格上揚，對於陷在實體經濟困境的全球股市，會有短、中期空頭反轉為多頭的效果。(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)