“蛇行波動”最有可能成為大跌后運行特征

情緒性因素與基本面因素的交織，令本周三下午的A股市場出現瀑布式下跌。驚魂未定的投資者需要思考一個問題——“3·14”暴跌究竟是反彈進程中的波浪，還是新一輪調整的開始？有分析人士指出，廣譜利率和經濟增長是決定未來市場走勢的兩個重要觀察維度。廣譜利率的持續下行決定市場下跌空間有限，而經濟觸底時間的不確定，意味著短期股市最有可能呈現類似“蛇行波動”的無方向運行特征。

午后大盤變“瀑布”

習慣了最近震蕩上行的走勢，本周三下午的大盤讓很多投資者心驚肉跳。在幾乎沒有任何預兆的情況下，滬深股市午后突然放量跳水，個股表現更是哀鴻一片。

其實，昨日上午的A股還是陽光明媚的。本周二深市主要指數創出反彈新高，這令投資者對滬綜指短期內創出新高充滿期待。而市場也確實表現的比較強勁，滬綜指在開盤后一路震蕩上行，至中午收市前后上探至2476.22點，距離2478.38點階段反彈高點僅一步之遙。更為重要的是，上午僅滬市單邊成交就高達700億元，顯示資金買入情緒高漲。

但是，午后風云突變。下午開盤后，大盤突然失去了上漲的力量，在13點30分后，看似正常回調的下跌開始加速，賣盤突然瘋狂涌出，一浪接一浪的賣單令指數呈現瀑布式下跌走勢，盤中最低下探至2382.84點，尾市以2391.23點報收，全天跌去60余點。從昨日滬深股市逾3200億元的成交量看，市場恐慌情緒極其濃厚。

誰在導演“驚魂劇”

盡管周三的下跌給人以措手不及的感覺，但其實近期促發調整的因素已經累積到了一定程度。或者說，即便周三不出現調整，短期下跌也是大概率事件。

首先，短期反彈幅度較大，需要技術性調整。自今年1月6日反彈以來，滬綜指最大上漲幅度超過16%；而在個股方面，本輪反彈中漲幅超過50%的個股多達150只。更為重要的是，自1月6日至本周二，市場還沒有出現過像樣的調整，在做多氛圍并不完全具備的情況下，出現下跌不應該令人感到意外。

其次，房地產調控預期發生變化。最近一段時間，地產板塊明顯走強。盡管政策博弈持續進行，但投資者仍然預期房地產政策已經見頂，未來逐步放松是大趨勢。然而，昨日關于房價調整遠未到位的政策表態，無疑令投資者預期發生了較大變化。地產投資對經濟增長影響較大，而地產產業鏈相關個股在A股中所占權重又比較大，因此地產調控預期的變化對大盤走勢產生了顯著的負面影響。

第三，季節性因素作用。觀察A股歷史走勢，市場在每年3-4月經常會出現波動，這在2006年的大牛市中也未例外，原因在于3-4月是市場的一個季節性因素發揮作用的時間窗口。一方面，每年3-4月，投資者的政策預期會產生更頻繁的波動，這種預期的變化往往會帶來市場走勢的波動。另一方面，3-4月逐漸過渡到年報行情的下半場，短線資金的活躍性會大幅降低，這會帶來市場賺錢效應的下降，并可能擾亂投資者對后市的判斷。此外，考慮到節假日、天氣等季節性因素，1-2月份經濟數據的指導意義較差，而隨著3月份施工旺季的到來，投資者對經濟冷暖會有更清晰的認識。在經濟景氣度較差的年份，3月份也正是一個經濟開始“證偽”的時間點。

左眼看利率右眼看經濟

對于投資者來說，暴跌已經成為事實，現在更需要做的事情是對未來行情重新判斷。全社會廣譜利率以及經濟的運行情況，將在很大程度上決定后續市場如何演繹。

按照以往的經驗，影響股市漲跌最重要的兩個因素是流動性和經濟增長。在流動性方面，信貸和順差數據十分重要，而在經濟增長領域，工業增加值、投資、出口等數據最值得關注。但是，今年的行情有一些奇怪的地方：無論是信貸還是順差等流動性數據，都在1-2月份明顯低于預期，經濟增長也還處于下行過程中，而股市卻在上述背景下出現了明顯反彈。顯然，存在新的變量在影響著市場。

這一新的變量很可能是社會廣譜利率。今年以來，在實體經濟需求減弱的背景下，以票據直貼利率、3個月SHIBOR等為代表的社會廣譜利率出現明顯下行，比如珠三角6個月票據直貼利率目前已經回落到2011年年初的水平。理論上，廣譜利率下行對應著股市預期收益率的下降，亦即股票估值水平的上升。當然，如果估值已經很高，利率下行并不必然對應著估值的繼續提升。但是，經過2010-2011年的持續調整，A股的估值水平已經基本反映了預期內的經濟悲觀假設，這一點從2132點時很多行業股票擊穿2008年估值底可以得到佐證。

因此，只要經濟不超預期變差，那么股市估值就會伴隨廣譜利率的下行而不斷提升。考慮到房地產調控的持續性，以及經濟、貨幣政策短期內大幅放松的概率較低，由經濟需求弱化和居民儲蓄搬家引發的廣譜利率下行似乎并未結束，這也就在估值層面封殺了市場大幅走熊的空間。

如果說廣譜利率錨定了市場的運行中樞，那么經濟運行則會決定市場的運行方向。對于經濟走向，目前投資者眾說紛紜，房地產調控持續則進一步增加了這種分歧。但有一點可以肯定，經濟硬著陸的可能性并不大，主要理由在于美國經濟已經進入明顯的復蘇趨勢中。因此，即便從中期看，由經濟硬著陸引發的熊市也很難在A股出現。

當然，短期的情況可能比較復雜，這種復雜性主要來自經濟見底時間的不確定性。這也意味著，在經濟確認見底之前，市場運行很難找到清晰的方向，多空僵持或將是未來一段時間A股主要的狀態。（中國證券報）

(王軍偉 編輯)

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