周期波動不掩行業景氣回升

2011年，投資和外貿增長回落總體將帶來周期類行業景氣難以顯著上升。我們預計，上游價格支撐力總體稍強，上游行業長期景氣可能有所分化，保障房建設和打擊囤積土地使房地產投資相關行業仍有一定熱度，傳統行業重組升級改造和十二新興需求帶來部分高端設備制造業景氣預期。

根據假設，固定資產和房地產投資增速，鋼鐵、水泥和工程機械需求增長都將明顯放緩。但從產能增長來看，鋼鐵和水泥增速將明顯低于需求。但由于歷史富裕產能原因，這并不意味著行業形勢一定會好轉。

水泥：主要周期類行業中供需偏緊。傳統周期性行業產能過剩仍是關注焦點。從目前數據來看，鋼鐵、水泥、煤炭、化肥2010和未來一季度產能擴張水平相對較低，但是這些行業實際產能仍難有精確統計。我們只能通過目前的行業盈利相對水平考察他們的實際供需狀況。我們通過比較2010年三季度各主要行業毛利率與歷史當期最高和平均毛利率，可以發現水泥、PVC、純堿、煤炭相對歷史較高的盈利水平說明了目前實際產能過剩程度有限，或價格控制力相對較強。但鋼鐵、電解鋁等歷史富裕產能相對較大，目前總體過剩程度仍比較嚴重。

房地產：景氣回落，但投資增長可能繼續超預期。制造業發展的規律應該是隨著技術進步和效率提高，周轉速度加快。我國的房地產業嚴格來說也是一種制造業，但是房地產在長期發展過程中無論是存貨周轉天數，還是存貨占總資產比重都在趨勢性上升。從實際調研和資金成本考慮，房地產商最有可能囤積的應該是土地，在建工程和完工庫存應該不是主流。考慮本次房地產調控異常嚴厲，囤積土地被擠壓開工的量應該比較大。

房地產現金流仍處于歷史較差時期，去庫存仍將持續一段時間。從房地產價格乃至銷售量增速角度，房地產行業景氣見底可能仍有一段時間觀察期。但是2010年以來，國內房地產的投資增速卻逆周期上升。

其中原因：一是保障房建設力度逐步加強；二是打擊囤地。后者往往可能被忽略。從2010年以來房地產新開工和總投資增速走勢來看，總體呈加速趨勢。考慮目前房地產調控不放松，甚至有繼續加強可能。我們預計，2011年房地產投資增速可能再次超預期（當然不一定是增長加速），至少2011年上半年超預期的概率較大。房地產投資繼續超預期將帶來水泥、鋼鐵、工程機械等相關行業需求的超預期。根據分析，水泥目前本身處于供需平衡狀態，后續新增需求很可能導致行業景氣繼續上升。而工程機械和螺紋鋼也存在階段性好于預期的可能性，但總體帶來的盈利效應應該不如水泥大。

汽車：預期低銷量伴隨低增長。從歷史規律來看，如果汽車累計銷量增速下降到20%，由于競爭加劇或成本上升，毛利率將下滑，利潤增速將低于20%。今年三季度開始，轎車增長加速，應與擔心購置稅優惠政策減少提前購買有關。根據我們測算，后續政策效應減弱可能使轎車銷量回到20%以內，從而使利潤增長更小。家電銷售預期也有類似效應。我們對家電行業上市公司2011年利潤增速同樣不很樂觀。同時，2009年下半年以來需求旺盛的汽車、家電用鋼需求明年將顯著減緩。

工程機械：盈利能力可能下滑，鋼鐵庫存消化有限。從歷史經驗看，工程機械毛利率在銷售增速下降到30%后會急劇下滑，我們預計工程機械2011年上半年出現個位數增長的概率不小，全年呈現前低后高的格局。因此，受到一季度個位數增長，甚至負增長的沖擊下，工程機械行業表現會相對平淡。鋼鐵目前的實際庫存仍處于相對歷史的較高位置，而下游需求增速未來下滑的概率偏大。再加上節能減排告一段落，落后產能的釋放會對鋼鐵造成沖擊，而鋼鐵長材庫存下降較快，相對景氣可能略好。

傳統行業整合升級引發超預期需求

從傳統經驗來看，相對較高的商品價格會推動對應采掘設備的投資。但由于節能減排和經濟轉型，十二五國內重化工行業總體產能擴張和產量規劃速度將明顯放緩，因此市場原來對于包括采掘設備在內的重化工裝備相關行業預期相對悲觀。

但從另一方面來看，“十二五”礦采和重化工行業整合進程將顯著加快，整合導致產能規模化、高端化，相應高端技術設備需求必將好于產能實際擴張速度，從而存在高端技術設備需求持續超預期的可能。其中煤炭行業是一個典型，一方面行業整合后大集團產能提升會帶來煤機裝備，尤其是高端裝備需求的上升；另一方面，人力成本的上升也迫使企業生產更加效率化，從而拉動煤機裝備需求。從目前的運行情況來看，國內礦采設備產量交付已經超過危機前水平，而由于升級改造加速，國內煤炭設備需求未來仍有望保持高速穩定增長。

新興需求帶來部分裝備制造業景氣上升

海洋工程相關的裝備與服務業也受益于“十二五”發展規劃。一方面，“十二五”期間政府對海洋工程的投資將顯著上升；另一方面，由于未來世界石油新發現儲量主要來自于海洋，因此對海洋工程裝備與服務的需求也將隨之上升。

高鐵制造與鐵路貨運景氣上升。從高鐵的建設周期來看，未來三年是高鐵通車里程最快的時期，因此鐵路設備需求將大幅增長；另一方面，2011年開始高鐵陸續通車，將分流部分旅客運輸，從而給鐵路貨運打開更大空間。其中，鐵路集裝箱物流發展具有運能釋放和集裝箱化率提高雙重促進。

看好水泥、冶礦設備、煤化工及服務業

綜合上述，我們看好水泥、冶金礦采設備、煤化工以及非汽車交運設備中的鐵路設備、海洋工程裝備及服務行業。這些行業未來景氣將持續上升，估值相對較低或合理，存在超額收益機會。

但其他部分周期性行業也可能存在階段性超額收益的可能，只是概率偏小或機會不一定很大。如：煤炭可能由于2011年一季度限電告一段落，導致需求集中出現帶來行業景氣超預期。在通脹壓力緩解后，為彌補部分火電企業虧損，電力可能存在上網電價上調帶來的階段性機會。對于轎車、工程機械，我們對明年銷售增長和盈利增長都不太看好，但是由于目前行業估值很低，尤其是乘用車估值很低。如果其2011上半年階段性銷售超預期，也可能帶來階段性超額收益機會。升級裝備制造及相關行業大部分公司未來估值低估或在合理范圍內，建議關注2011年估值相對合理，業績增長確定性較高的相關公司。

中國需求導致商品價格長期波動

有色產量：總量控制將導致進口上升，支持有色價格。對于部分國際商品來說，中國需求確實是導致商品價格長期波動的重要因素。根據“十二五”規劃，國家將對有色金屬礦產實現總量控制，開采速度將放緩。為了滿足需求的增長，中國或將對這些總量控制的產品進口，從而導致進口相應增加，而使國際有色價格維持相對高位。而在考慮供需之后，我們認為，銅的價格可能相對最堅挺。

農資相關行業：景氣可能繼續上升。2010年以來，糧食價格與美元指數的負相關性明顯下降，明顯有別于金屬價格與美元指數的負相關度上升，說明糧食價格確實更多受到來自基本面供需預期的影響。而糧食供給緩解必須等到下次農產品收獲預期明確，因此，在2010年農產品牛市的背景下，農民的種植意愿會較高。在明年農產品播種季節，農資相關可能有景氣上行空間。

煤炭原油價格可能進一步分化有利于煤化工。煤化工行業股價表現與原油與國內煤炭價差高度正相關，由于節能減排推進，未來國內煤炭需求總體減緩，預計一季度油煤價差可能繼續上升，從而對煤化工行業有利。其中，如果有國際需求增長帶動，煤化工中的氮肥行業有可能景氣上升。