西證國際：首次覆蓋楓葉教育 目標價3.2港元

投資要點

優質的教育資源

楓葉教育是中國最早的中外合作辦學教育機構，也是加拿大bc省規模最大的海外學校，學歷得到中加兩國教育部認可。獨特的教學體系帶來了良好的教學成果，畢業生可以申請26個國家531所大學，基本上英語系國家和非英語系國家的英語授課專業都可以申請。按照去年的數據統計，楓葉學校有51%的高中畢業生獲世界排名前100大學錄取。

學費提升空間大

在中國前五大國際學校（按照總計注冊學生人數排名）中，楓葉教育的平均學費遠低於其余四家，平均學費只有5所學校學費平均值的15%-30%，主要原因是其他國際學校主要針對外籍和超富有人士。楓葉教育目標是為內地中產階層家庭（年收入人民幣30萬元到500萬元之間），與這些貴族學校形成了差異化的競爭格局，且目標群體所處的是一個更大的市場。今年高中新生學費普遍上調，初中和小學的學費在部份地區上調。

學生人數穩步增加

學校的第一屆學生僅14人，截止今年9月9日，楓葉教育集團所屬大連、武漢、天津、重慶、鎮江、鄂爾多斯(600295,股吧)、洛陽、平頂山、上海、荊州、義烏校區（k-12年級）實際在校學生總人數為17770人，比2014年同期增長3273人，實際增長率為22.58%。公司的規劃是到2020年時，學生人數達到40000人。

輕資產模式擴張，地方政府與房地產商爭相與其合作

楓葉的教育品牌及其在內地教育市場的地位，吸引了各地方政府和地產商與其合作。一般是由地方政府或地產商出資，負責土地及學校的建設，楓葉負責校舍的維護、裝修和改造，教職員工的招聘以及學校整體的運營。一方面符合地方政府招商引資和地產商開發利用樓盤的目的，另一方面也有效減少了集團的資本開支，加快了學校的擴張速度。

民辦國際學校市場具有潛力

私立教育的市場滲透率從2009年的11%上升到2013年的16%，越來越多學生選擇入讀民辦學校，在整體招生人數減少的背景下，民辦基礎教育招生人數於2013年達約32.9百萬人，較往年升約4.8%。國際學校的市場高度分散，有數以百計的國際學校辦，2013/2014學年前五大國際高中辦學團體以招生人數計總共占17.9%的市場，楓葉高中的市場份額為9.0%。

估值與評級

我們預計公司15/16/17年度預測凈利潤分別為1.42億元、1.74億元和1.96億元，eps分別為0.104元（0.13港元）、0.13元（0.16港元）和0.14元（0.18港元）。給予公司2016年20倍p/e，對應目標價為3.2港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：新增學校運營或不達預期；教育部對民辦學校政策或有變化。