“業績殺”的概率有多大

“戴維斯雙殺”是近期投資者新的憂慮所在，即市場在承受估值回歸壓力的同時，會不會即將面臨業績預期下調引發的調整風險。

據中國證券報1月27日報道，當前，關于春節會否再次加息的討論已沸沸揚揚，由此可見市場對緊縮繼續加碼的預期較為一致，1月份大盤的連續重挫，便是受緊縮預期的拖累。然而，我們總在喊“狼來了”，卻未曾真正關注“狼”來了之后資本市場究竟會做何反應。本周本版便集中向讀者展示出“狼”真的來了之后，經濟和股市、上中下游行業、期市以及債市可能會做出的反應。

“戴維斯雙殺”是近期投資者新的憂慮所在，即市場在承受估值回歸壓力的同時，會不會即將面臨業績預期下調引發的調整風險。要回答“業績殺”會否出現，關鍵在于判斷經濟是不是存在快速下行的可能。令人擔憂的是，在通脹預期繼續強烈的背景下，加息等緊縮政策繼續加碼的概率非常大，一旦緊縮過度，則無疑將誤傷經濟。

過度緊縮將傷及經濟

伴隨資金面的緊張，A股市場自去年11月中旬開始構筑頭部，此后持續震蕩下行至今。本輪市場調整的主力是中小板、創業板以及醫藥、電子信息等行業，這些股票的共同特征是估值較高，而銀行、地產等權重藍籌股的跌幅則相對小很多。考慮到持續向好的經濟數據，最近三個月以來市場下跌的主要動力應是估值回歸。目前看，由于權重股估值大多處于歷史低位，至少對于整體市場而言，估值引發的殺跌動能已經明顯減弱。

可以認定的是，只要業績預期不出現明顯下調，未來市場進一步下跌的空間就比較有限。那么，業績未來的走勢又如何呢？業績預期其實體現的是對經濟的判斷。首先，要看看在現階段有什么因素可能引發經濟的超預期下行；其次，還要觀察不利因素發生的概率有多大。

從周期的角度看，中國經濟正處于兩個中周期之間的過渡期。一方面，由房地產和低附加值產品出口拉動的上個中周期增長，最遲在2008年已經結束；另一方面，由于新增長動力的缺失，下一個中周期還未到來。在這個過渡期內，市場內生的力量逐漸占據主導地位，加之歐美經濟復蘇的持續，中國經濟目前呈現出明顯的趨穩特征，最近幾個月的宏觀經濟數據也支持這一判斷。

然而，在持續增長動力缺失的背景下，目前的穩定其實相對脆弱。一旦有超預期因素出現，宏觀經濟將很難找到與之相對抗的力量。由于二次金融海嘯等事件發生可能較小，因此，高通脹預期引發的加息等國內政策緊縮，最有可能在現階段成為經濟下行的潛在風險。

過度緊縮會帶來負面沖擊，不僅是因為中國經濟目前所處的周期位置，還因為其是相對失衡的中國經濟結構并不能承受。2010年，中國國內生產總值為397983.15億元，全社會固定資產投資完成額達到了278140.00億元，投資對于經濟的重要意義一目了然。而與出口和消費相比，投資對緊縮政策最為敏感。

緊縮政策如箭在弦

令人擔憂的是，雖然過度緊縮會令現階段的中國經濟明顯承壓，但緊縮似乎仍然勢在必行。緊縮政策的目標是高通脹，只要高通脹預期存在，政策放松幾無可能。

2010年12月，在價格調控、基數效應等因素的影響下，CPI同比增速較上月明顯回落，但這種回落恐怕只是暫時的。短期來看，進入2011年1月后，受天氣、節假日因素影響，農產品價格重拾升勢。農業部發布的農產品批發價格總指數1月26日收報192.20點，甚至已經大幅超越了2007年年末的高點。食品價格在我國CPI中約占據三分之一的權重，農產品價格上漲對通脹的提升作用非常明顯。此外，今年1月份CPI翹尾因素也是全年的高峰之一。

中期來看，通脹面臨成本和需求共同拉動的可能。2010年大部分的價格上漲具有成本推動的特點，包括全球貨幣泛濫引發的輸入型通脹，人口結構導致的勞動力成本增加，以及異常天氣帶來的農產品價格上漲等。但從去年四季度開始，需求對通脹的拉動作用逐漸明顯。一方面，歐美經濟體復蘇腳步日趨穩健，消費者和企業信心明顯增強；另一方面，在經過一段時間的供需再平衡后，國內企業庫存開始重建進程，從最近幾個月的數據看，工業增速和庫存增速已經呈現同向運行的特點。這意味著，未來一段時間內成本推動將被疊加上經濟周期性因素，這也可能會導致通脹水平的繼續高企。

在通脹壓力仍然較大的情況下，政策繼續從緊就成為必然。雖然目前的高通脹包含了很大的成本推動因素，使得運用貨幣政策治理通脹必然要以犧牲更大幅度的經濟增速為代價，但對于通脹這一經濟問題與社會問題的結合體，政策的天平可能不會繼續傾向“保增長”。正是在這一判斷下，目前貌似安全的周期類權重股，由于業績高彈性以及對貨幣政策的高敏感度，或將成為市場“業績殺”的啟動者。

(雷東升 編輯)

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