項銀濤：固定資產投資面臨財務硬約束

財務約束始終是固定資產投資項目能夠建設成功的唯一關鍵因素，投資增速放緩應總體上有利于我國經濟發展方式轉變和結構轉型。

據每日經濟新聞6月29日報道，從國家統計局發布的5月份宏觀經濟數據看，前5個月，全國固定資產投資（不含農戶，下同）名義增速達到25.8%，即使剔除季節因素影響，5月份固定資產投資完成額環比4月增長1.03%，已連續4個月保持環比增長。與此同時，固定資產投資到位資金對項目自籌資金的依賴性增強，前5個月自籌資金同比增長27.8%，較前4個月上升0.6個百分點，高于同期全部到位資金增速6.5個百分點，也遠高于同期國內貸款10.9%和利用外資12.5%的增速。這事實上是當前固定資產投資面臨較強財務硬約束的一個側面反映。

無論項目是否屬于公益性，財務約束始終是固定資產投資項目能夠建設成功的唯一關鍵因素。在通脹背景下，物價上漲意味著投資項目的名義內部收益率也將大幅提升，這與財務硬約束和項目運行的商業可行性存在背離，中長期不可持續，經固定資產投資價格指數調整后的投資實際增速要遠小于名義增速。

從項目隸屬關系看，地方投資增長幾乎是唯一驅動力。前5個月，地方投資增長28%，而中央投資僅增長0.3%，地方“十二五”規劃是投資強勁增長的內在動力。但需要注意的是，地方投資項目多為政府主導型，主要依靠政府融資平臺來運作，項目本身商業可行性較差，特別是中西部軌道交通類投資項目，若依靠項目自身產生的現金來還清貸款，有的需要近百年，因此需要地方政府預算收入作為償還到期債務的重要支撐。6月27日，審計署發布審計報告顯示，截至2010年末，全國省、市、縣三級地方政府性債務余額共計107174.91億元，其中融資平臺債務余額49710.68億元，占地方政府性債務余額的46.38%。雖然債務總體可控，但隨著地方政府融資平臺規范清理影響和地方財力約束，地方政府主導的投資增長動力將會減弱。不僅如此，通脹背景下，名義固定資產投資額也會顯著增長，項目資金規模也會大幅增加，這勢必增大項目到位資金的籌措難度；再加上舊債到期需要借新還舊或債務重組，也會增大項目建設難度。

另外，全國房地產開發投資高速增長，前5個月同比增長34.6%。這其中固然有保障房建設的推動，但不容忽視的是房地產開發受到越來越趨緊的資金面約束。從房企本年資金來源分析，前5個月，作為重要資金來源的國內貸款同比僅增長4.6%，個人按揭貸款同比下降8%，而自籌資金出現明顯增長，增速高達30.9%。當前市場房地產信托產品銷售火爆，部分房地產信托產品對應的收益率在15%以上。信托投資公司對房企和房地產項目的融資方式也呈現出日益多元化態勢，傳統貸款模式已不再是主流，股權投資和權益投資模式日漸興起，借此籌措的資金將成為房企自籌資金。與此同時，受調控及限購政策影響，房地產市場銷售很疲軟，前5個月，全國商品房銷售面積同比僅增長9.1%，銷售額同比增長18.1%，市場銷售總體仍將保持疲軟態勢。此外，保障房建設缺乏成熟商業可持續模式，商業性開發資金較難介入，而銀行貸款也因為風險顧慮顯得十分謹慎。雖然國家發改委允許發行企業債來籌集保障房建設資金，但考慮到當前貨幣市場高達7%以上的SHIBOR利率，企業債能否成功吸引投資者大規模介入仍存在不確定性。

在筆者看來，投資增速放緩應總體上有利于我國經濟發展方式轉變和結構轉型，意味著消費需求擴張對經濟增長驅動的重要性更加凸顯。此時，企業必須迎合消費者需求來組織生產，通過創新來刺激消費需求，從而在全社會營造出一個通過創新驅動的市場競爭氛圍，以真正實現我國經濟發展方式的轉變。

(賈運可 編輯)

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