日信證券：震蕩格局 上下兩難

日信證券認為，持續的貨幣政策緊縮和偏緊的市場資金供求不支持市場超越去年四季度的高點，未來一個月左右的時間內，市場仍將維持箱體震蕩格局，上下兩難。

據中國證券報2月26日報道，A股市場本周二的大跌基本結束了春節后的小陽春行情。從節前的一致謹慎到節后超預期反彈，再到2,950點關口的震蕩調整，市場在2,650-2,950點間形成了一個區間震蕩的箱體。我們判斷，未來一個月左右的時間內，市場仍然將在這一箱體內維持震蕩格局，上下兩難。

“上下兩難”的邏輯依據在于，持續的貨幣政策緊縮和偏緊的市場資金供求不支持市場超越去年四季度的高點。

目前來看，本次貨幣政策緊縮效果有限，因此沒有出現2008年上半年那種流動性過度收縮并對市場存量資金產生“虹吸效應”的局面。投資者對政策和流動性變化的“預期調整”是春節前兩個多月市場下跌的主要原因，而繼續深度下跌則需要流動性顯著收縮的“現實沖擊”才能夠實現。我們認為，未來1-2月內尚難以出現令市場繼續下跌的條件。

3,100點是存量資金博弈的天花板。回顧過去一年的市場，股票型基金平均倉位88%確實是個魔咒。2010年3-4月，市場在3,100-3,200點形成階段高點，當時股票型基金的平均倉位就是88%左右；11月中旬形成的階段高點3,100-3,200點，股票型基金的平均倉位也是88%。

我們認為這絕不是偶然，而是200多只股票型基金做多極限的一個統計規律。在市場增量資金不出現大幅改善的前提下，3,100點代表著市場存量資金博弈下所能夠到達的天花板。

目前，股票型基金的平均倉位再度回到88%左右，主板、中小板、創業板指數都距離去年四季度高點代表的天花板僅10%，上行壓力十分顯著。

不過，貨幣緊縮對流動性沖擊有限。去年12月份以來，央行始終面臨央票發行困境，對沖基礎貨幣投放的兩只手被捆住了一只。元旦以來，兩次上調存款準備金率共凍結基礎貨幣約7,200億元，而逆回購、到期央票等公開市場操作累計凈投放基礎貨幣7,110億元，兩邊基本持平。但是數據顯示，1月份外匯占款余額增加約3,000億元，也就是說，央行自元旦以來的貨幣政策操作是把錢從左口袋換到了右口袋，不僅沒有起到實際的緊縮效果，甚至還沒有對沖掉增加的外匯占款。

與之形成鮮明對比的是，2008年上半年6次上調準備金率，大約凍結基礎貨幣1.2萬億；同期公開市場操作凈回籠貨幣2,900億元，外匯占款余額增加9,500億元。換句話說，央行在2008年上半年凈回籠基礎貨幣5,400億元。

近十年來，僅有2008年上半年處于基礎貨幣的凈回籠狀態，這也解釋了為什么房價和股價代表的資產價格僅在2008年出現了同時下跌，而2010年房價在嚴厲的調控中依然堅挺。

貨幣政策看央票。1月底銀行間同業拆借利率的大幅飆升，對應2,650點的階段低點，從央行貨幣政策操作的節奏看，1月底是最緊的時點，這也是1月中下旬小盤股暴跌的時段。未來如果央行不通過發行央票等公開市場操作手段大幅回籠貨幣，僅依靠存款準備金率一只手，可能難以起到真正的緊縮效果。

但與之相對，市場也難以出現跌破2,650點進入第二浪下跌的階段。

我們認為，市場對于上調存款準備金率已經“審美疲勞”，繼續上調對投資者心理層面的沖擊漸趨平淡。未來一段時間內，上調次數超預期的可能性并不大，而真正需要盯住的是央票的發行節奏。除非央票進一步大幅緊縮貨幣，否則2650點仍然具有較強的支撐力。

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