妥善應對資產負債表危機

近日美債危機一波三折，引發全球資本市場動蕩，呼之欲出的第三輪量化寬松讓市場無限憂慮。目前歐洲和美國，均深陷主權債務危機。

證券時報刊登中國人民大學經濟學博士馬濤的文章指出，金融危機爆發的充分條件是，一個資產負債結構不穩定的國家遭受了巨大的沖擊，并且導致國家債務結構不斷惡化。美國絕不愿意背負如此巨大的債務負擔，其出路有三：一是對外發動戰爭，轉嫁危機；二是放任美元貶值，發動貨幣戰爭；三是通過國內改革和國際合作，弱化美元現有地位，推動世界經濟平衡。

近日美債危機一波三折，引發全球資本市場動蕩，呼之欲出的第三輪量化寬松（QE3）讓市場無限憂慮。目前世界上經濟實力最雄厚的兩個地區——歐洲和美國，均深陷主權債務危機，信用頻遭質疑，政府大有靠不住之勢，全球面臨資產負債表衰退，世界經濟進入了一個由債權、債務構成的信用關系為基礎的發展階段。而危機遠沒有結束，蝴蝶效應或將引發多米諾骨牌效應，全球下一個倒下的會是誰？尚待觀察。

金融危機是資產負債表危機

金融危機正以10年為周期在新興經濟體和成熟經濟體頻繁爆發，對金融危機的既有分析建立在一個假設之上，即經濟中各部門均擁有一張健康的資產負債表，只注重流量分析，而看不到資產或負債存量對經濟衰退的影響。通過研究發現，金融危機爆發的充分條件是一個具有不穩定資產負債結構的國家遭受了足夠大的沖擊，并且導致國家債務結構不斷惡化。不論是一個國家還是國家的各個部門都有一張屬于自己的資產負債表，風險會通過政府部門、金融部門、企業部門和居民部門的資產負債表進行傳導，直至破壞掉整個國家的穩定結構。

不論是次貸危機還是今天的主權債務危機，實質都是資產負債表危機，包括上世紀新興市場經濟體發生的金融危機也不例外。墨西哥金融危機（1994）、亞洲金融危機（1997）以及后來的俄羅斯（1998）、巴西金融危機（1999），都源于國家資產負債表設計的失敗，資本賬戶過早開放、國際資本自由進出、向成熟市場國家過度舉債等，導致嚴重的貨幣錯配風險和資本結構問題，宏觀經濟面對各種外在沖擊，風險暴露無遺。僅就貨幣錯配而言，當時各國的外幣頭寸負債分別為：墨西哥640億美元、韓國580億美元、俄羅斯340億美元、泰國330億美元、巴西760億美元，危機爆發時，本幣大幅貶值，以本幣計價的資產大幅縮水，由此形成巨額損失。正是因為成因的相似性，土耳其（2001）和阿根廷（2001）金融危機均被成功預測，沒有產生全球性影響。

全球債權國和債務國的大變身

此次金融風波的爆發正是之前新興市場經濟體應對危機亡羊補牢的一個直接后果。新興市場經濟體經歷危機之后，紛紛修復資產負債表，改善經常賬戶，積累外匯儲備，通過購買證券等形式將流入的外國資金返還給歐美發達國家。2005年，亞洲新興市場經濟體經常賬戶盈余達到國內生產總值（GDP）的4%，拉丁美洲新興市場經濟體經常賬戶盈余達到GDP的3%。通過這個過程，實現了債務關系的大變身，曾經的債務國成了債權國，如亞洲新興市場經濟體；曾經的債權國成了債務國，如美國等。

從新興經濟體回流的資金繁榮了歐美的資本市場，較低的利率造就了低廉的資金成本，誘發私人部門過度舉債、過度消費。自2002年以后美國家庭的資產負債率出現了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。20世紀90年代以后，受低息的誘惑，美國企業傾向于選擇銀行借款，融資的順序依次為內部積累、債務融資、發行股票。2000年至2006年間，企業資產負債表上的信貸市場工具（如商業票據、債券、貸款等）的年增長率為4.5%，股票則下降了3.8%。低息和資本市場繁榮使企業走上了快速債務融資擴張的道路，而借款擴張的后果是加快了資產負債表的膨脹與危機。

危機處理不當將引火燒身

如果資產的增值快于負債的增加，那么資產負債表就不會出現惡化，但是美國房地產價格泡沫的突然破裂直接引爆了全球性金融危機。無奈之下，歐美國家只能千方百計修復資產負債表，不惜冒著引火燒身的風險，由政府主導和推動私人部門去修補破損的資產負債表，然而當社會總資產一定時，政府主導的修復活動實質上是總資本在政府和私人間的再分配，換句話說，就是政府將其資本轉移到私人部門。

但這樣做的結果是，雖然私人部門的資產負債表得到了修補，但政府的資產負債表會變得更加糟糕。以美國為例，政府主導救市的結果是政府收入減少但開支急劇增加，財政赤字和政府債務急劇上升。美國財政部的報告資料顯示，2009年，金融危機導致美國政府財政收入只有2.1萬億美元，比上一財年下降16.6%；但一系列經濟刺激措施和救市計劃導致政府開支達到3.52萬億美元，比上一財年增加18.2%。經濟刺激計劃加重了政府資產負債表受損的程度，正如目前形勢所呈現的那樣，“火”被成功地引到了政府身上。

主權債務危機是全球金融危機的繼續，它正成為繼銀行危機、貨幣危機之后主要的金融危機類型。而且，可以肯定地說，主權債務危機將很大可能成為世界經濟格局重新調整的重要推動力量。這是因為目前以美元為主要儲備貨幣的國際貨幣體系越來越難以維系，只要這種體系存在，美國就不得不繼續負債，到2021年聯邦政府的債務總額可能達美國GDP的100%，而到2035年可能達到近190%。美國絕不愿意背負如此巨大的債務負擔，其出路有三：一是對外發動戰爭，轉嫁危機；二是放任美元貶值，發動貨幣戰爭，走流氓路線；三是通過國內改革和國際合作，弱化美元現有地位，推動世界經濟平衡。如果選擇第三條道路，那么一種新的國際貨幣體系將可能在未來10年或20年里誕生。

(付影 編輯)

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