〈鉅亨主筆室〉多頭將對通縮絕地反撲！

壹、前言

經濟學與貨幣財務金融專家，必需以現代化金融經濟數據詮釋通貨緊縮。而財務金融專家，也必需有能力與責任發現，通貨緊縮對金融資產價格影響路徑；更有責任判斷：通貨緊縮的現象，現在是剛開始？還是持續中？或是已經結束？本文認為，金融資產價格對通貨緊縮下跌修正，將暫時告一段落；原因很簡單，因為造就所有金融、或商品資產低迷的主要指標，油價已跌過頭了。

圖一：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨

本文延續諾貝爾學經濟學得主Irving Fisher，對通貨緊縮詮釋與定義。由於實體經濟隨著多次工業革命，締造消費者福利的創新產品激增，及金融市場蓬勃多元化發展；非常多之前在大學、或研究所念的經濟學觀念，隨著資訊生活發展多已過時。通貨緊縮的詮釋，有與時俱進修正必要；否則會發生學說與理論，不適用現代經濟與金融變遷。矗立在學術文獻中理論(Theory)、或是假說(Hypothesis)，多是經過長時間千錘百鍊，它們邏輯適用性可能不會與，當代經濟學有南轅北轍落差；但在對現實做判斷時，將會發現因現實市場多元，可衍生出非常多子議題、與多元化假說；這些假說將成為下一代學者繼續研究火苗。任何學派多是在激辯中長大，唯有激辯才能擠出智慧火花，形成模型或一系列學派。

貳、在現代化生活型態下，全球經濟如何進入「通貨緊縮」？

概觀全球商品、石油、黃金、原物料與其它各種類市場；這些市場在過去一段不算短時間中，價格走成空頭趨勢、一跌再跌。最顯著的原物料指標，是代表國際貿易興衰、即貨櫃與散裝輪運輸費用或指數。以波羅海運費指數圖二可見，全球經濟與貿易景氣，於2008年5月時已達景氣最高峰，因此波海運費指數高達11,793點；而2016年初已掉落到317點；這種落差之大、慘烈修正的狀況、幾乎令業者無法想像。對波海運費指數影響最大的是商品指數CRB，也就是食物類原料價格指數；這項指數涵蓋了黃豆、玉米、小麥等大宗物資。由於全球新興國家，對食物類需求已不再邊際遞增，因此黃豆、小麥、玉米價格下跌，由此推倒綜合的CRB指數、再推倒對運輸船艙的租用需求、於是波羅的海運費指數下降。[NT:PAGE=$]

而跟著當全球運輸業船艙租金，因供給大過於需求，乃至運費指數全面下跌後；運輸最大使用原料，石油使用量也會隨之下降，石油價格跟進下跌。因此實體經濟通貨緊縮，最後以能源價格如北海布侖特原油、及紐約輕原油價格指標等，自2014年6月16日起跳水下跌。原物料價格跌跌不休，新興市場國家外貿盈餘由減少，遞減趨勢轉為赤字，貨幣匯率長期趨向貶值。貶值的新興市場貨幣，反向造就了強勢美元；這種效應抵銷了，自2005年7月起人民幣兌美元一路升值；想要拉抬美國貿易盈餘的企圖、最後還是功敗垂成。

圖二：波羅的海運費指數月曲線圖，鉅亨網期貨

強勢美元在景氣繁榮末期，終於在2011年8月發生「羊群效應」(Herding Effect)，黃金價格開始由1,912.4美元/盎司，創下史上最高價位後反轉。尤其是在2013年5月中，Fed主席柏南克宣告，美元「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)必然要退場後，新興市場貨幣再度趨向貶值，美元強勢趨勢越發明顯。而2014年7月，已經開始退場的QE，再使新興市場貨幣貶值；美元指數開始由低檔往上衝。如果將經濟分成，實體部門、IS投資與儲蓄；貨幣部門LM、流動性需求與貨幣供給。則上述兩大族群互動演變顯示，IS部門對於LM「施捨」尚未領情、或根本不願領情。歐洲央行(以下皆稱：ECB)2014年6月開始的「負存款準備率政策」，解救歐洲「主權債務危機」；Fed的QE政策降低失業率，日本央行的QE與負數政策、則刺激了日本股市；2015年3月起的ECB首次QE，可能會提高2016年歐盟(EU)，經濟成長率(以下皆稱：GDP)。

叁、在極端寬鬆貨幣政策下，卻無法創造出比中國更強的新興市場！

以古典經濟學派觀念，供給本身自創需求；因此QE政策必然帶動資金需求，催促企業資本支出與金融資產價格。在2009年3月，美國聯準會(以下皆稱：Fed)初期QE階段，新興國家對傳統鋼鐵、塑膠與紡織、及太陽能、綠色能源等產業，仍然方興未艾。而以美國為首的企業，則已經趨向於網路社群、能源與生技、及智慧型裝置產業發展。傳統產業附加價值低，不到幾年時間便因為供給過多、與需求不足、下游產品去化不易，形成供過於求生產過剩狀況。新興國家在低利率資金下，對產業進行轉型升級，最大新興國家中國紅色供應鏈抬頭，與原提供技術給中國廠商的日本、台灣等發生競合關係。當中國要由生產轉為內需，及以服務業為主大國時，傳統原物料石油、鐵礦砂等需求出現顯著落差，目前有那一個國家、或新興市場可彌補，過去中國高速成長旺盛缺口？印度？非洲國家？[NT:PAGE=$]

因此當今傳統產業出現供過於求斷層、高科技產業競爭卻呈現火熱。這種兩極化現象，前者使原物料、通貨緊縮特徵越發明顯。後者則使智慧型裝置市場從寡占、演變至今幾乎已成為完全競爭。如圖三，全球智慧型裝置最大公司Apple，公司營收成長率顯著趨緩；股價在2015年11月4日，創下123.82美元高價後、緩慢下跌至今。貨幣數量的增加，使得金融資產價格上揚，但金融部門(Sector)的蓬勃，並未帶動實體投資Investment積極發展，美國的QE政策只是將沉淪的經濟狀況穩住，除降低失業率、與股債市財富效果外、其它的效益？

圖三：Apple公司股價日K線圖，鉅亨網首頁

肆，通貨緊縮結束的信號是：油價上揚？

如果近期超跌油價，即使只是「均數復歸」(以下皆稱：Mean Reversion)，可帶動CRB商品指數、或是鐵礦砂價格、或是國際金價反彈，那現在就是通貨緊縮的底部區。通貨緊縮最嚴峻的時刻，或許已經即將過去。這次不景氣與2008年最大不同是，它們多沒有造成「風暴」；這些金融資產下跌多有「關連性」(Correlation)，但是他們多是「間斷的」(Discrete)、沒有連續性(Continuous)。所有金融資產價格下跌到被稱之為風暴(Crisis)，它的定義是系統性風險(Systematical Risk)與蝴蝶效應(Butterfly Effect)。這一次金融市場的崩跌，國際金價、石油價格與債券殖利率、股價指數的修正，多沒有發生一次性被全部重擊倒地；也沒有蝴蝶效應。2016年人民幣匯率的的劇烈波動，有引發新興國家資金外逃？2016年1月29日台股加權股價指數，不就是大漲了100多點、外資買超100多億？

Irving Fisher對通貨緊縮定義是，消費這物價指數(以下皆稱：CPI)年增率連兩季下滑。但本文再次強調，處於這多元經濟年代，代表通貨緊縮「價格指標」包含上述：石油價格、黃金等貴重金屬價格、商品價格指數CRB、波羅的海運費指數、債券價格、及股票市場股價指數等等。黃金早自1971年8月15日，與美元兌換完全脫勾後，成為最有價值貴重金屬。在物以稀為貴原則下，黃金數量成長速度遠低於美元，最後成就了美元發行危機。美元發行基礎由「黃金」擴大、增加了一項為「政府公債」。黃金價自此後成為貴重金屬後，由於歷史淵源與使用特質，漸漸成為個體經濟學「奢侈品」，買它的人多有優越感。美元以黃金為發行準備，但美元在實體貨幣數量，卻墊著公債大量發行之上躍進。黃金價格最高點發生在2011年8月，價格約為1,912.12美元/盎司；石油價格最高價為2014年6月中，北海布侖特原油約為114.2美元/桶，債券價格最高於2015年4月，德國政府10年期公債殖利率為0.05%。台股加權股價指數最高點發生在2015年4月，最高指數為1,000.14點；中國上證股價指數最高點，發生於2015年6月中；美國道瓊工業或 S&P500股價指數最高點，開始高檔不安於2015年8月，及2016年1月初。[NT:PAGE=$]

伍、金融資產價格對通貨緊縮的反應已經觸底？

目前本文與大部份經濟學家的觀點，最大的不同就是我們認為這些能源、商品及相關貴重金屬、及金融資產的價格指標，多已經呈現連續性衰退時候；其實是通貨緊縮可能已將股價、商品價格表面化了。價格對基本面的反應，已經接近全面失衡狀態。無論是沽空或看多套利，多是市場由失衡邁向均衡之路。實體經濟的表面化，就是資產價格已將經濟利多、或利空多反應完畢之時。本文一再強調，經濟學家與財務金融專家，並沒有比一般投資人、或消費者聰明。個體與總體經濟學，一講再講的「均衡」(Equilibrium)，在一般菜市場中就是「」成交；「失衡」(Disequilibrium)就是買方與賣方的討價還價過程。避險基金大師索羅斯之所以，成功地曾經抓住「歐洲匯率機制(ERM)，放空義大利里拉等貨幣；不是因為當時義大利經濟基本面不佳；而是當時所有的歐洲各國貨幣，多要符合歐元波動機制時；義大利貨幣里拉的匯率，浮現被高估的價位。以避險基金大師索羅斯的概念，現在人民幣的「有效匯率指數」過高。他的概念形成應相當簡單，就是在全球匯率多兌美元貶值調整後，人民幣兌換美元匯率「浮上水面」、相對偏高。Fed前主席柏南克概念則是，以多邊貿易數量為權重的美元指數，其數值已經達125.4以上。

圖四：上證股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

美元指數過高？那什麼貨幣匯率將會升值？日圓、人民幣、英鎊或歐元？可惜這些貨幣，多互相不理會彼此的升、或降息政策。日本央行(以下皆稱：BOJ)上周繼續它的極端寬鬆行程，總裁黑田東彥在上周末，2016年1月29日端出，震撼全球金融市場的「負利率政策」，馬上造就日本日經225股價指數、與亞洲股市強勁反彈。而ECB更比BOJ更早宣告延長QE，2016年9月到期的首次QE將持續進行。而人民銀行現在也已為中國股市，在逆回購市場中殺翻天了；逆回購就是貨幣寬鬆政策。2013年5月中，在上海人民幣隔夜拆款市場中，大戰QE將退場的基金贖回潮的，也是「逆回購」政策。

這一波中、美股市大跌，是因為石油國家主權基金賣股求現？人民銀行認定，這一波股市賣壓來源是因為，共同基金(Mutual Fund)贖回。2013年Fed升息時，造成全球股市大跌，引發一般投資人對中國境內股型基金贖回；因此當時上海隔夜拆款利率上揚。人民銀行以「逆回購」方式，紓解金融業資金困境。而這一次中國金融管理監督單位，所看到的股票市場內部資料，應該就是油國主權基金股票賣壓。中國人民銀行在對付GDP軟著陸，與先行指標採購經理人PMI的劣勢時，常用的貨幣策略是定向降準、或是全面降息降準。而對付金融市場共同基金贖回賣壓，通常是多次「逆回購」。逆回購是將銀行業債券買回來，將資金放給銀行業；但同時又約定要在一定時間中，要將債券賣回給同一家銀行業。人民銀行資金，只是短期借給銀行，暫時使用一段期間罷了。[NT:PAGE=$]

陸、結論：從現在開始，金融市場會有一段均數復歸榮景？

近一年多以來因為長期石油價格下跌，全球最大石油生產及輸出國沙烏地阿拉伯、及相關OPEC國家，出現不尋常財政赤字。而且可能因為政治與宗教派系糾葛，所有油國減產協議始終無法定案。試想這些國家未來、或是目前已遇上的財政困境如何解決？沙烏地阿拉伯可發行政府債券？可以突然增加人民的租稅？最簡單不引發民怨方式是，以調節主權基金持股。中國上證與恆生股價指數、美國道瓊工業指數、或是S&P500股價指數最大賣壓，或許就是這些石油國家如挪威與沙烏地等國主權基金售股求現。但當這些多已經兌現後，多頭不必再繼續失望？短期跌翻天、與已開始做長線回檔修正的美國股市；是否就是可認定，通貨緊縮經濟狀況已在資產價格完全修正了？若此則會與油價一樣，金融市場從現在開始，可能有一段均數復歸榮景。(特別提醒：本文為財金專業學術研究分享，非金融市場投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資實際損益背書。)