保險行業：內含價值估值審慎可靠

險估值框架系列報告之一

近期發現不少客戶對保險股估值的合理性存在質疑，對內含價值、新業務價值的計算不信任。保險股走勢近一年來持續低迷、股價甚至大幅低于最悲觀假設下的保險估值(新業務價值0增長)，市場正在經歷估值信任危機階段。

懷疑情緒可以理解，但全面懷疑估值邏輯是非理性的。本系列報告嘗試梳理保險估值的框架，用直白的語言解釋針對保險估值的質疑點。
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針對保險股主要質疑點的分析

EV計算中不應該包含凈資產？

市場習慣將EV與股票定價中的現金流折現模型對比，后者的估值中只考慮未來現金流折現，EV估值顯然破壞了這一規則。實際上EV是在不考慮公司未來新業務的前提下對現有公司業務的估值，即某種意義下的保險公司“清算價值”，清算時凈資產當然要包括。這也是其他行業估值看P/B，而保險公司看P/EV的原因。

實際投資收益率低于EV假設，后果很嚴重？

EV假設中的投資收益率是指投資凈值增長率。EV假設是針對長期業務而言的，將時間窗拉長來看，考慮通脹等因素后，5.2%的投資收益率仍然是謹慎的。而且從經營差異分析來看，除平安受08年投資富通導致巨虧影響投資回報差異為負，國壽和平安的投資回報差異均是正差異。

這說明，根據實際結果檢驗的EV投資收益假設是審慎的。

EV假設是估值結果人為操縱的手段？

不排除保險公司在EV假設的調整里包含一些估值管理手段，但是基于正常的商業信任，這些調整應該都在合理的范圍內而不是操縱。內含價值評估報告均由獨立第三方出具獨立精算審閱意見，而且從經營假設差異分析來看，運營假設、精算模型假設均在合理范圍之內。

(東方證券)

(衛強 綜合編輯)

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