一季報業績大變臉 明牌珠寶難逃破發

果不出所料，明牌珠寶（002574.SZ）上市8個交易日內，終難逃破發。

明牌珠寶4月22日成功上市，發行價32元。首次公開發行人民幣普通股不超過1350萬股，占發行后公司股本的25.23%。共募集資金19.2億元。但明牌珠寶似乎并未成為投資者的“掌上明珠”。4月29日，一季報公布當天，股價急跌5.76%。至今，股價呈連續下跌態勢。一季報顯示，其間公司實現營業收入16.35億元，同比增長39.78%。但歸屬母公司的凈利潤僅為7002.6萬元，同比降幅達31.39%。顯然，明牌珠寶也并未得到研究機構的青睞，僅三家券商發布了季報點評，兩家中性和一家觀望。“新股發行價都比較高，估計沒有投資機會。”海通證券批發和零售貿易行業首席分析師路穎說。

業績高臺跳水

在珠寶銷售旺季、行業景氣上升之時，明牌珠寶卻“逆勢而為”。一季報顯示，報告期內主營業收入16.35億元，較去年同期增長39.78%。但歸屬上市公司股東凈利潤為7002.6萬元，同比下降31.39%。毛利率大幅下滑24.9%。如此業績，實在讓投資者大吃一驚。

對于珠寶首飾行業來說，一季度是全年銷售旺季，購買金銀飾品、金條的熱情高漲，行業景氣在上升。同時，由于具備增值保值功能，身披抗通脹的“珠寶概念”股更應受到投資者的爆炒。競爭對手中的老鳳祥，一季度實現凈利潤1.4億元，較去年同期大增126%。潮宏基同期也實現凈利潤4186萬元，同比增長30.03%。豫國商城歸屬母公司的凈利潤也增長了18.89%。

明牌珠寶董秘曹國其在接受時代周報記者采訪時表示，去年同期土地轉讓收入的非經常性損益貢獻了凈利潤。此外，報告期內鉑金銷量下降，黃金銷量上升，但黃金毛利率較低，拖累了整體利潤。去年同期土地轉讓收入，使今年一季度營業外收入較去年減少4850萬元。但即使不計營業外收入減少數額，粗略估計凈利潤約為10640萬元，同比增長僅為4.24%。曹國其表示，要是扣除去年非經常性損益的收益，同期內的凈利潤是差不多的。

但在行業景氣的背景下，競爭對手老鳳祥的凈利潤同比增長126%，明牌珠寶約為4.24%的增長恐怕難以讓投資者滿意。對于2010年將近5000萬元的非經常性收益，引來了投資者的質疑：明牌是否是因為要使公司業績好看所以才進行的交易？不過，此點遭到了各方面的反駁。“土地與公司主營業務無關，轉讓出去是為了剝離與公司主營無關的業務。”曹國其解釋。一位不愿透露姓名的行業分析師表示，剝離與主業無關的資產也是為了更好地符合證監會的要求。

業績下滑另一原因為黃金毛利率低降低整個行業的毛利率。華泰證券研究報告指出，綜合毛利率下降主要因為毛利率水平相對較低的黃金產品銷售收入占比有較大提高。而鉑金產品銷售則延續了去年的頹勢。自3月份以來，鉑金產品銷售已開始轉暖。鉑金產品一向號稱行業老大，然而行業老大對利潤的貢獻似乎尚屬有限。

鉑金貢獻有限

招股書上顯示，明牌珠寶在國內鉑金飾品領域占有領導地位。根據2008年、2009年的年報數據以及2010年的月度市場報告統計數據，三年中，明牌珠寶的鉑金自營兩占當年會員自營量的第一位。經中寶協確認，2008年至2010年，明牌鉑金飾品銷售額穩居同行業龍頭老大。一位參加過路演的券商分析師告訴時代周報記者，無論在廣告或路演時，“鉑金產品行業第一”一直是明牌珠寶所宣傳的。“鉑金老大地位的數據是公開的，不是我們自己說的。”董秘曹國其表示。

相比黃金產品，鉑金飾品毛利率更高。但縱使明牌珠寶是鉑金飾品老大，盡管其毛利率更高，但在收入構成中，鉑金飾品利潤貢獻實在有限。“在收入結構上，判斷利潤貢獻的大小主要看毛利。實際上，明牌珠寶的大部分利潤仍來自黃金。”上述不愿透露姓名的行業分析師說。

2008年至2010年，黃金飾品收入占主營收入比例分別為61.91%、64.84%、75.49%。黃金飾品仍是公司盈利主要來源，且貢獻率又呈逐年上升趨勢。鉑金的盈利貢獻卻呈現下降態勢。曹國其解釋，2008年到2010年鉑金市場波動性大，但不久將會進入一個比較穩定的狀況。盡管如此，黃金仍是明牌珠寶的主要收入來源。“我認為主打鉑金屬于一種宣傳口號，更多的是利用細分產品方面的優勢。但實際上，鉑金飾品在利潤上的比重并不大，黃金產品占了很大的比例。”上述券商分析師說。“行業老大”的名稱讓投資者誤以為其在收入上具有不可替代的作用，但實際上卻并非如此。

無論是黃金還是鉑金，明牌珠寶都將面臨強大的競爭。黃金方面，已上市的老鳳祥、豫園商城、周大福以及周生生等均以黃金飾品為核心優勢。在鉑金方面，謝瑞麟又以鉑金、鑲嵌珠寶首飾為核心優勢產品。

財報中等偏下

“從明牌珠寶的財務指標來看，它的各項指標都是中等偏下的，并沒有多少亮點。”上述券商分析師指出。報告期內，經營活動產生的現金流量凈額為-2.18億元，去年同期為-0.94億元，降幅高達132.72%。經營性現金流是考察公司最直接的表征，現金流越低說明公司的活力不高。明牌珠寶解釋為，因為應收賬款增加、購買商品支出現金增加及支付的稅費增加。

招股書上披露，2009年，負債率的可比公司均值為39.29%，明牌珠寶為71.17%。2010年，負債率為67.23%。負債率反映了資本結構，而負債率高意味著償債能力較弱以及具有較高的經營風險。“公司以存貨為主，行業的擴張受到現金流的影響很大，所以導致負債高。”曹國其解釋。而募集資金的到位勢必會降低負債率。同時，在一季報中，管理費用比上年同期增加了30.83%，公司解釋為經營規模擴張。董秘曹國其認為，增加的比例是正常的，從絕對值上看才200多萬并不算多。但是何種方式產生了經營規模的擴張，曹國其并未給出明確解釋。

明牌珠寶的銷售模式主要為專營和經銷。2008 年-2010 年，經銷收入占主營收入比呈上升趨勢，分別為65.47%、67.44%、67.79%；專營規模相對較小，占主營收入比呈下降趨勢，分別為32.98%、31.09%、30.66%。“經銷成本低但是毛利也低，專營成本高毛利也高。”但在明牌珠寶的銷售模式中，經銷仍是其主要方式。

盡管目前市場上面臨著新股破發潮，但這似乎并不能成為明牌珠寶的借口。“明牌珠寶只能給中性評級，不能增持。從投資價值來看，三大報表和公司自稱的解釋，很難去做判斷。”上市分析師指出。“盡管它的上半年業績預測是-20%—10%，但我估計它的凈利潤是負的。”