【期權課堂】謹慎管理 “大頭針風險”

專業的期權交易員，尤其是期權做市商，在交易過程中通常都會追求持倉的delta保持中性，以回避標的物價格波動的風險。海通期貨期權部往期文章曾介紹過，看漲期權的賣方可以通過買入標的資產，從而形成delta中性組合，之后隨著時間流逝以及標的物價格的波動等，期權的delta值也會不斷變化，期權賣方可以通過買入或者賣出標的資產，或者買賣期權的方式不斷進行動態調整，以保持整體頭寸的delta中性。但是在到期日往往有一枚“大頭針”給我們制造麻煩。

大頭針風險

大頭針風險（pin risk）是在期權到期日標的資產的價格與期權的行權價格很接近的情況下產生的，此時，標的價格在行權價上下變動一點將對期權的價值產生極大的影響，人們常稱之為“尖銳”風險。該風險也可以想象成是由標的資產價格被大頭針釘在了行權價上而產生的，故也被稱為“大頭針”風險。在這種情況下，期權的賣方面臨的風險是，由於無法確定所持有的期權空頭頭寸是否會被行權，因此無論是否采取對沖操作，所持有的期權空頭頭寸在期權到期日結束后都有可能形成風險，也就是說在這種情況下無法進行精確的風險對沖，進而可能會產生損失。

在期權到期日，通常會出現下面兩種情況：第一種，期權處於實值狀態，期權賣方在被行權后會買入或者賣出標的資產；第二種，期權處於虛值狀態，期權到期無價值，賣方不會被行權，賺取權利金。有些期權合約雖然在到期日為實值，但如果實值程度不足以抵消行權費用，期權買方可能不會去行權，或者即使期權的實值程度超出行權費用，如果行權與期權買方對於期權標的資產后市走勢的預期不符合，考慮到行權交收過程中可能發生不利的情況，期權買方也有可能選擇不去行權。買方可以很任性，那么對於賣方來說問題就來了——可能被行權也有可能不被行權，對沖也不是，不對沖也不是，實在是如坐針氈。

舉個例子

假設某投資者賣出了10張50etf認沽期權，行權價格為2.2元，在期權到期日當天接近收盤時，標的50etf的價格為2.203元，期權仍處於虛值狀態，delta接近於0，此時不需要進行delta對沖，如果保持到收盤期權賣方便基本上不會被行權。然而，事情總不是那么完美，太過風平浪靜就不是江湖了，過了一會兒50etf的價格變成2.198元，期權又變實值了，期權的delta又接近-1了，如果保持到收盤期權賣方就很有可能被行權了，此時為了對沖delta風險，需要賣出1000手標的50etf，由於etf的行權截止時間是在標的資產交易結束時間之后，即使在收盤后期權賣方也有可能不知道有多少持倉會被行權，也就無法確定將面臨的風險敞口是多少，也就沒有辦法進行有效的delta對沖。假如最終該投資者賣出的10張認沽期權有8張被行權了，那么在被行權之后該投資者的凈持倉為200手的標的50etf空頭，而不是想要的delta中性，如果在到期日之后的一兩天標的50etf大漲，那投資者可能就要哭了。

管理大頭針風險

管理平值附近期權空頭的最好的方法是在期權到期之前將空頭倉位平掉。以50etf期權為例，期權在到期日之后是行權交收日，再之后才可以對行權交收的標的資產進行買賣。這期間如果市場發生比較大的變動，期權賣方在被行權的情況下可能面臨很大的風險，如果不想到時候看到賬戶中出現驚嚇（或者驚喜），理智的交易員通常會選擇盡量提前將倉位平掉。

除此之外，期權賣方也可以預估被行權的比例，根據預估的值進行相應的風險對沖操作，上例中，如果投資者預測自己的10張認沽期權空頭將會有70%被行權，也就是說被行權之后會產生700手標的50etf的多頭，那么可以在到期日收盤前賣出700手標的50etf進行風險對沖。

前面我們的討論都是針對歐式期權進行的，如果是美式期權，由於期權買方可以在期權到期之前任一交易日進行行權，對於期權賣方而言，就必須更加注意監控和管理潛在的大頭針風險。

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