今年資本市場發展趨勢

圖2：走“M”型發展路徑

我們看到，中國資本市場的發展措施既有開放的政策外延，包含相互承讓的一系列政策工具箱，更有淵遠的歷史邏輯，堅持通過路徑依賴、邊際選擇實現市場的帕累托改進。既有豐富的政策內涵，蘊含相互聯系的一整套政策組合拳，更有細分的市場功能，持續通過合理搭配、適當性管理促成市場的帕累托最優。這就決定了下一階段中國資本市場的發展路徑和發展趨勢。

從發展起點看，我國資本市場盡管已經實現了重大的發展突破和轉折性變化，進入一個新的發展時期，但仍處于新興加轉軌的發展階段，面臨加快發展的重要歷史機遇期。黨的十七屆五中全會實事求是地提出了資本市場未來五年的發展任務：“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重。積極發展債券市場，穩步發展場外交易市場和期貨市場”。

落實這些發展任務，資本市場不僅要優化融資功能，更要大力提升投資功能，建立起促進儲蓄轉化為投資的長效機制，穩定消費者持久性收入預期，執行國家擴大內需的戰略基點；不僅要健全直接融資功能，更要顯著提高債權直接融資比重，分散金融系統風險，解決中小企業融資難問題，促進國民經濟平穩較快發展；不僅要顯著提高直接融資比重，更要努力推動資本市場的結構調整，完善多層次資本市場體系，形成功能互補、風險分層、合理分工、互聯互通的體系結構，助推我國經濟結構戰略性調整；不僅要健全體系機制，更要持續提高證券期貨行業的整體競爭力，提升我國在國際經濟活動中的全球競爭力和話語權；不僅要健全功能，更要守住不發生系統風險的底線，實現可持續發展。

所有這些表明，持續發展已經成為資本市場的主要矛盾，科學發展已經上升為持續發展矛盾的主要方面，為當務之急是又好又快發展資本市場，既要在“好”字上下功夫，以帕累托最優為目標，促成資本市場局部均衡、一般均衡乃至動態均衡，實現資本市場質的全面提升；更要在“快”字上做文章，以帕累托改進為路徑，把投資者權益保護作為出發點和落腳點，實現資本市場量的穩中求進。

如果將我國資本市場持續發展納入經濟學范式分析，其發展趨勢具有鮮明特征和豐富內涵。從目標函數看，中國資本市場仍處于新興加轉軌的發展階段，持續發展資本市場是當前及今后一個時期的主要矛盾，又好又快發展是其下一階段的目標函數。考慮到我國資本市場以鄧小平理論和“三個代表”重要思想為指導，深入落實科學發展觀，市場監管政策不僅天生富有合法理性，而且必然富有經濟理性，始終富有理性經濟人考慮邊際量（在許多情況下，總是通過考慮邊際量作出最優選擇）的特征。

這么說來，資本市場監管政策的首要目標是守住不發生系統性風險的底線，創造資本市場持續發展的必要條件；突破守住不發生系統性風險的底線，就無從談起資本市場的持續發展。其次是促進市場均衡（局部均衡、一般均衡）、帕累托最優，爭取資本市場持續發展的質的全面提升；沒有帕累托最優，就不是最優選擇。然后是依靠需求管理、供給管理、市場管理促進市場動態均衡、帕累托改進，力求資本市場持續發展的量的穩中求進；沒有動態均衡、帕累托改進，也不是最優選擇。

依此推理，我國資本市場的發展路徑有兩種選擇：一條路徑是如圖1，走“W”型發展路徑（A→E→B→L→C）。具體地說，從均衡點A出發，先按照帕累托改進要求，擴大供給曲線S1，移動供給曲線到S2，促成新的均衡點E。但是，不能連續移動供給曲線到S3；否則，股市持續下跌、大幅震蕩，有可能突破守住不發生系統性風險底線的首要目標。因此，必須按照帕累托改進要求，移動需求曲線D1到D2，促成更新的均衡點B。

同理，也不能連續移動需求曲線到D3；否則，股市持續上行，可能導致新的均衡價格大幅偏離內在價值，也有可能突破守住不發生系統性風險底線的首要目標。因此，接下來，必須再將供給曲線S2移動到S3，促成更新的均衡點L。最后，又必須按照帕累托改進要求，移動需求曲線D2到D3，促成最新的均衡點C，實現資本市場W型持續發展。

另一條路徑是如圖2，走“M”型發展路徑（A→F→B→H→C）。也就是說，從均衡點A出發，先按照帕累托改進要求，外移需求曲線D1到D2，促成新的均衡點F。但是，不能連續外移需求曲線D3，促成次新的均衡點G；否則，可能導致新的均衡價格大幅偏離內在價值，也有可能突破守住不發生系統性風險底線的首要目標。因此，必須再按照帕累托改進要求，移動供給曲線S1到S2，促成更新的均衡點B。

同理，也不能連續外移供給曲線到S3；否則，出現股價持續下跌，突破守住不發生系統性風險底線的首要目標。因此，接下來，必須再外移需求曲線D2到D3，促成更新的均衡點H。最后，又一次按照帕累托改進要求，外移動供給曲線S2到S3，再促成最新的均衡點C，實現資本市場M型持續發展、不斷促成資本市場的動態均衡。

從目標函數看，走“W”型發展路徑和走“M”型發展路徑都符合守住不發生系統性風險的底線，促進市場均衡（局部均衡、一般均衡）、帕累托最優，依靠需求管理、供給管理、市場管理促進市場動態均衡、帕累托改進等三個資本市場經濟人理性的充分必要條件。但是，走“W”型發展路徑突破了當前出臺資本市場政策的約束條件。其原因是如果走“W”型發展路徑，意味著市場必須繼續下行，促成股市持續下跌，突破資本市場目前正處于階段性的政策底部、守住不發生系統性風險的底線。

關于資本市場目前正處于階段性的政策底部的預期主要有三：一是2011年10月10日，中央匯金公司在其網站上宣布，自10月10日起已在二級市場自主購入工、農、中、建四行股票，并繼續進行相關市場操作；這是繼2008年、2009年之后，中央匯金公司再次宣布增持四大行股票；市場一致認為，匯金此次出手可被視為政策“救市”。二是據有關測算，目前滬深兩市成交量合計持續低迷，已經不能實現證券行業簡單再生產。三是據有關媒體，中央政府近期一再要求提振股市信心。

綜上所述，2012年中國資本市場的發展策略是走“M”型持續發展路徑，各項政策措施將服務于和服從于“M”型發展策略，確保資本市場持續健康穩定發展。

（作者系中國證券法學研究會理事、博士、研究員）