創業板公司創新能力分析

創業板公司無疑是年輕的。聚源數據顯示，209家創業板公司平均成立年限僅為10年，低于滬市主板（15年）和深市主板（17年），比中小板還要年輕一歲。投資者對朝氣蓬勃的創業板公司寄予了厚望。

2010年3月19日，證監會發布《關于進一步做好創業板推薦工作的指引》，明確強調保薦機構在推薦擬在創業板上市企業時，應重點推薦符合國家戰略性新興產業發展方向的企業，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫藥、節能環保、航空航天、海洋、先進制造、高技術服務等領域的企業，以及其他領域中具有自主創新能力、成長性強的企業。

可以說，創業板集合了我國一批在高新技術產品研制、開發、生產和服務具有一定水平的中小公司。高成長一直是創業板公司的代名詞。然而市場多變，隨著近日創業板的連續走弱，人們重新開始以審慎的眼光看待創業板公司的成長性。

決定企業的高成長性的因素有很多，大量學者從企業家素質、公司業務戰略、企業外部環境和企業治理結構等不同角度進行了深入的探討。不同于大型企業主要依靠并購成長的發展模式，自主創新才是高科技中小企業高速成長的核心內生變量。我們力圖從微觀層面出發，從創新投入力度、研發能力、產業創新環境、股權激勵四個角度對創業板公司的創新能力進行分析。

創業板創新投入力度最強

創新投入是一個企業創新力量強弱的基石，創新投入包括科研經費支出和技術引進支出等。研究認為，一個企業在決定是否進行創新投入時，主要取決于從外部獲得技術與自身開發技術兩者成本的高低。對一個企業創新投入的度量很困難，一方面有研究認為，如果簡單的以研發支出來度量，會由于忽視了研發活動的外部性而低估了企業的創新績效；另一方面，企業創新投入很難進行準確的會計衡量（例如為消化新技術而額外支出的成本就很難度量）。綜合考慮，我們以開發支出/營業收入來刻畫單一企業的創新投入力度。較高的創新投入力度反應了公司對于創新的重視程度。

基于可比數據測算，近三年創業板投入力度遠高于滬深主板和中小板。2010年創業板創新投入力度分別高出滬市主板和深市主板6.88和7.30個百分點，高出中小板4.98個百分點。

創業板公司近三年創新投入力度呈現加速增長的態勢，2009年創業板創新投入力度較2008年增長16.84%，2010年則較2009年大幅增長了120.47%，

從行業來看，信息服務、化工和電子元器件是創業板研發投入力度較大的板塊。跨市場比較我們也發現，創業板行業板塊明顯較主板創新投入力度更大。

2008至2010年，共計58家公司進行過研發支出，占創業板總家數的27.75%。連續三年進行研發投入的公司共23家，占11%，集中分布在信息服務（10家）和醫藥生物行業（6家）。

在32家連續兩年（2009至2010年）進行研發投入的公司中，2010年創新投入力度同比增加的有21家，占65.63%，其中，19家實現凈利潤同比增加，表明創新投入力度與公司業績呈現相互促進作用，創新投入力度的加強仍然是提升創業板公司業績的基本路徑，也是企業成長的內在動力。

2010年研發力度最大的三家創業板公司均來自信息服務行業，分別為中青寶（87.71%）、天源迪科（27.33%）和數字政通（14.78%）；共12家公司研發力度同比增幅翻番，增幅最大的三家公司分別為海蘭信（625.40%）、天源迪科（537.52%）和堅瑞消防（367.46%）。

以海蘭信為例，公司凈利潤連續三年實現增長，2010年同比增長14.20%，較2008年大幅增加65.92%。據2010年年報，海蘭信認為“公司自成立來一直高度重視研發投入力度，持續的研發投入為公司鞏固和進一步提高技術競爭優勢提供了有力的物質保障”。一季報數據顯示，公司承諾為研發中心擴建項目投入1793.45萬元，一季度已投入303.25萬元，積極的研發投入帶來的是豐厚的回報，2011年一季度，公司實現營業收入為3560.43萬元，同比34.35%；歸屬于普通股股東的凈利潤563.08萬元，同比17.65%。

研發能力待時間檢驗

在競爭日趨激烈的今天，只有快速將先進知識物化為新的產品才能不斷在市場競爭中占領先機，研發投入力度的強弱衡量的是企業在產品創新階段的前瞻性，而如何將創新投入轉化為實際產品則考驗著企業的研發能力。

歷史經驗表明，日本在重大技術創新方面落后于美國，但是日本憑借其強大的研發能力成為了市場的領導者；而蘇聯缺乏把先進技術轉化為產品的能力，其絕大多數研究往往僅僅停留在實驗室和軍事領域，因此，除了較強的研發投入力度，能夠把創新思想轉化為有競爭力的產品是企業高成長性的另一個重要支柱。企業的研發能力往往以專利技術和高科技產品收入來衡量，簡便起見，我們以企業無形資產占總資產的比例刻畫企業研發能力的強弱。

從研發能力來看，創業板的表現并不突出，最近三年呈現明顯下滑的趨勢。這一方面與宏觀形式有直接關系，2008至2010年，經歷了全球金融危機的中國經濟，一直處在復雜多變的環境中，滬深主板和中小板均出現了不同程度的下滑，創業板企業因其規模較小，抗風險能力更弱，受到沖擊在所難免。另一方面，創業板公司仍是年輕的群體，從創新投入到產品成形受到多方面因素的影響，例如，創業板公司選擇將其投入側重于高科技產品的研發還是注重對傳統產品的改進，對其成長性的必然產生深遠的影響。隨著公司成功上市，其公司治理結構必然優化，具有優秀研發能力的公司必將脫穎而出。

即使整體走勢不盡如人意，但是仍有個股表現優異。在連續三年保持研發投入的創業板公司中，網宿科技、立思辰和鼎漢技術等6家公司研發能力2010年同比增長。值得注意的是醫藥股表現搶眼，萊美藥業和紅日藥業2010年無形資產占總資產比同比分別大幅增加233.83%和109.97%。

萊美藥業是以研發、生產和銷售新藥為主的科技型醫藥企業。2010年年報數據顯示，截至2010年12月31日，公司共擁有國家發明專利15項，正在申請的發明專利共9項，其全資子公司康源制藥擁有或正在審批的專利用7項。公司目前在研產品項目多達30余項，分別處于臨床前研究、臨床驗證以及申報生產等各個階段。公司標示“將繼續加大在科研經費方面的投入，投入約占銷售收入的6%，以此促進技術創新和新產品的開發”。強大的研發能力帶來的是豐厚的回報，2010年公司凈利潤4386.86萬元，同比增長8.40%。一季度，公司實現營業收入14444.41萬元，同比增長53.97%；歸屬于母公司所有者的凈利潤2044.36萬元，同比增長85.90%

產業環境助推公司創新

一家企業的知識創新具有很強的外溢效應，即一家企業的產品創新容易被同業競爭的企業所學習。創新的外溢效應使得在評價一家企業創新能力強弱時，應該考慮其所在產業集群研發能力對其影響。現代產業組織理論認為，行業環境和創新機會對企業創新能力極其重要。在中國資本市場，行業間的產業效應差異很大，因此，不同行業企業所能得到創新機遇和創新資源是不同的。研究認為，托賓Q（總市值/凈資產）可以作為企業經營業績、創新績效和產業效應的綜合反應。因此，我們選擇托賓Q來衡量產業的創新效應對單個企業的影響。

我們選擇公司經營狀態良好的公司為研究對象，統計數據顯示，由于創業板公司在上市公司后凈資產的迅速擴張，創業板整體托賓Q值略低于滬深主板。分行業來看，按照申萬一級行業分類，我們選擇電子元器件、化工、機械設備、信息服務、信息設備和醫藥生物六個創業板公司分布較為密集的行業作為研究對象，統計發現，2010年，化工和電子元器件高于滬深主板；機械設備和信息服務高于滬市主板；信息設備高于深市主板；醫藥生物低于滬深主板。

個股方面，基于2009至2010年可比數據測算，六個行業中，醫藥生物和信息服務盡管整體表現欠佳，但是醫藥生物板塊的樂普醫療、愛爾眼科和安科生物以及信息服務板塊的神州泰岳、華誼兄弟和銀江股份近兩年整體估值仍然表現突出。2010年估值水平同比超50%的有4家公司，分別為上海凱寶、愛爾眼科、回天膠業和機器人。

創業板化工行業整體表現出色，在一定程度上反應了整體產業創新環境出色。以回天膠業為例，2010年，公司實現營業收入41446.14萬元，同比增幅73.70%；歸屬母公司凈利潤8780.77萬元，同比增幅為72.85%。公司積極肯定了行業整體創新所帶來的機遇，“近年來，用戶對膠粘劑產品質量、性能和環保節能要求的日益提高，一些技術水平落后、缺乏自主創新能力、高污染、高能耗的小型生產企業相繼被淘汰。相對而言，國內大型膠粘劑生產企業在不斷擴大生產規模的同時注重技術研發、質量監控、推出新產品，以增強核心競爭力。行業整體呈現規模化、集約化發展趨勢”。在這樣的大背景下，公司“通過及時引進了一批關鍵的膠粘劑技術和人才，有力地推動了公司科研項目研發的進度和效果，其中申報專利12項，尤其是聚氨酯膠、有機硅太陽能膠和雙組份密封膠等重點項目開發獲得重大突破，各項指標甚至超越國際膠粘劑公司”。

“金手銬”加強研發能力

由于上市公司管理層和股東之間對公司運營情況存在信息不對稱，為約束管理層的投資行為，使其與公司的長遠利益相一致，許多中小公司選擇為公司高級管理人員和核心技術人員設計激勵機制。激勵機制就像一個“金手銬”，可以對公司高層進行強約束，使其從公司更長遠發展的角度去審視公司的發展策略。為了更加深入的度量創業板公司的創新績效，我們選擇激勵機制的視角，做進一步的對比分析。

上市公司激勵機制多樣，股票期權為采用最多的激勵形式，我們以股票期權為統計口徑，共計20家創業板公司推出股權激勵方案（不含未實施即終止方案）。我們將同樣在2008至2010年連續三年披露研發投入的創業板上市公司對比發現，第一，從經營業績看，含有激勵機制的公司凈利潤累計37107.27萬元，同比增長33.14%，增速高于不含股權激勵的公司；第二，含有激勵機制的公司近三年的投入力度保持在一個相對平穩的狀態，2008和2009年投入力度均高于不含激勵機制的公司，但是2010年不含激勵機制的創業板公司整體投入力度呈現加速增長態勢，平均投入力度超過了含有激勵機制的公司；第三，含有股權激勵公司連續三年的研發能力均優于不含股權激勵的公司。這或許是“金手銬”帶給公司的魔力。

2010年1月，華力創通掛牌上市，公司年報披露，公司在人力資源層面，加強了人力資源培訓和管理，建立了科學高效的薪酬福利體系，運用上市公司股票期權激勵政策，使更多的公司核心骨干能有機會持有公司股票，分享公司發展帶來的成果。

2010年11月12日，公司制訂了《關于公司股票期權激勵計劃（草案）》。該計劃擬向激勵對象授予200萬份股票期權，激勵股票的來源為公司向激勵對象定向發行的股票，約占本激勵計劃簽署時公司股本總額的2.99%。

良好的激勵機制帶來了較好的回報。產品創新方面，截至2010年末，公司擁有已授權的有效專利8項，其中發明專利2項，實用新型6項；業績方面，2010年公司營業收入為21221.53萬元，同比增長30.36%，凈利潤為5035.84萬元，同比增長36.13%。一季度，公司實現營業收入5139.26萬元，同比增長37.82%；歸屬于上市公司股東的凈利潤612.07萬元，同比增長22.87%。