中原證券：短線有沖高 中線需整固

周四滬深股市表現亮麗，上證綜指盤中創出本輪反彈行情新高。不過，地方融資平臺呈現出的短期風險有待評估，A股市場自身也缺乏可持續的投資主線，股指在沖高之后或將進入較長時間的橫盤階段。

據證券時報7月1日報道，周四滬深股市表現亮麗，上證綜指盤中創出本輪反彈行情新高。各板塊全線飄紅，個股普漲，成交量也有所放大。在國外風險釋放相對充分、國內政策存在結構性放松預期的背景下，我們認為市場仍有繼續沖高的動能。不過，地方融資平臺呈現出的短期風險有待評估，A股市場自身也缺乏可持續的投資主線，股指在沖高之后或將進入較長時間的橫盤階段。

年線附近將橫盤整理

隨著本輪A股反彈的深入，投資者之間的分岐逐漸加大。就目前來看，市場存在三種看法：一是業績預期確定向下，政策向上的預期短期改變，但將面臨反復，市場繼續向下尋找支撐；二是業績預期向下，政策向上的預期已見拐點，市場反彈后維持震蕩；三是政策預期向上拐點出現之后，業績預期拐點也將隨之出現，市場有望反轉。

我們認為，這三種看法分別反映了投資者悲觀、中性以及樂觀的市場態度。就目前的宏觀環境來看，我們傾向于第二種看法，即A股市場的政策預期向下、業績預期向下的“雙下”組合，正在向政策預期向上、業績預期向下的“一上一下”組合演變。一方面，從政策預期來看，隨著6月消費者物價指數（CPI）的沖高，以及溫家寶總理對國內通脹水平的表態，短期市場對政策緊縮的態度將趨于樂觀。另一方面，從工業企業盈利來看，2011年1-5月盈利增速27.9%，較1-4月回落了1.8個百分點，盈利下降的趨勢仍未扭轉。考慮到去庫存周期下經濟增速的小幅回落，我們認為工業盈利增速同比上升的拐點仍沒有出現。

因此，從運行節奏來看，A股市場將先以上漲來反映政策預期出現的改善，再以橫盤來應對通脹反復或盈利超預期回落所帶來的不確定性。我們預計，上證綜指反彈至年線附近之后，將開始進入橫盤階段。觸發因素主要來自兩點：一是地方融資平臺債務風險。在嚴厲的房地產調控之下，土地財政難以為繼，地方融資平臺相關債務問題陸續浮出水面，這對市場投資者信心帶來一定的負面影響；二是市場投資主線不清晰。保障房概念推動了本輪A股的反彈，但在該板塊短線面臨獲利兌現之際，市場并沒有出現新的投資主線。

四季度或進入主升段

從A股市場運行所處的階段來看，目前正處于我們的四階段分析邏輯中的第二階段末期，并將開始進入第三階段。這意味著上證綜指自2610點以來的超跌反彈行情在沖高之后存在震蕩整固的必要。我們認為第三階段將貫穿7月-8月，而第四階段是否符合最終預期，將取決于市場對宏觀與政策的再判斷。

第一階段，政策預期向下，盈利預期向下。自2011年4月至2011年6月下旬，市場處于該階段。一方面，宏觀政策繼續緊縮，以消除通脹持續上升過程中的貨幣因素；另一方面，去庫存化周期推進，需求端的變化導致工業企業盈利預期發生改變。在“政策預期向下、盈利預期向下”階段，A股市場的估值與盈利均處于向下通道，股市因而大幅度調整。

第二階段，政策預期出現向上拐點，盈利預期繼續向下。隨著管理層對通脹措詞的變化以及對前期調控的進一步肯定，政策預期出現向上拐點。由于市場受政策緊縮壓制太久，政策預期向上的拐點一旦出現，市場將出現典型的超跌反彈行情。不過，該階段資金介入的程度不會太深，試探性建倉的可能性較大。從時間點來看，我們認為可能將延續至7月初。

第三階段，政策預期向上得到驗證，盈利預期仍然向下。我們認為，這一階段的特征是以橫盤震蕩為主。政策預期向上雖然出現信號驗證，但前期已有反應，雖利好市場，但程度有限；盈利預期向下則繼續沖擊市場的固有思維，并不斷對“估值底”提出質疑。前者與后者相互對沖，市場難以選擇突破方向，只能震蕩整理，預計該階段將貫穿7月-8月。

第四階段，政策預期繼續向上，盈利預期向上出現拐點。通脹回落超預期，政策將出現松動；經濟增長超預期，盈利見底后回升。市場進入“低通脹，高增長”的理想狀態，“政策預期向上，盈利預期向上”的格局將推動四季度A股市場出現年內最大幅度的上漲。

(雷東升 編輯)

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