盧布危機對中國五大啟示

縱觀盧布匯率走勢，2014年下半年伊始，因受地緣政治衝突引起的制裁影響，在美元持續走強和國際金融資本的乘勢衝擊下，俄羅斯盧布匯率進入了快速貶值通道，平均每月貶值10%；進入11月下旬后，更是上演了一輪“過山車”行情。

中、俄同是西方主導國際金融框架下的新興市場國家，都有迫切融入國際金融體系、適應甚至改造國際金融體系的願望。當前中國正在努力加快人民幣的國際化和金融開放，此次俄羅斯盧布危機，對中國金融改革與經濟轉型都有深刻啟示。筆者認為，至少在以下四個方面，值得中國深思。

嚴格遵循經濟市場化的次序

如何由計劃經濟向市場經濟轉變，這是一個與中國改革開放進程同步生的問題。早在上世紀亞洲金融危機發生前好幾年(1991年)，發展經濟學家麥金農通過比較全球那些由計劃經濟向市場經濟轉變國家的成功與失敗經驗，得出了經濟市場化次序。這一次序的邏輯是非常明確：轉型國家首先要嚴格財政紀律，避免政府幹擾金融；其次，完善國內金融改革，通過金融深化和金融發展，完善國內金融體系；最后，才是資本項目的對外開放。

市場化次序的第一步——嚴格政府的財政紀律，尤其是中央政府財政的平衡，實際上是實施經濟改革的首要先決條件，因為市場化和價格開放本身就可能導致財政赤字。市場化次序的第二步——金融完善，實際上是指金融的對內開放，其內容包括開放國內資本市場、利率市場化等內容。最后一步是外匯自由化和資本項目的對外開放。顯然，中國金融對內開放仍有很長路要走：注冊制還在探討階段，利率市場化進程也未完成。因此，現階段中國資本項目的對外開放，只能是試點性和門戶性的，為金融安全計不能全面開放。

重新評價外匯儲備定位、作用和合適規模標準

97年亞洲危機后，作為經驗教訓的反應，包括中國在內的新興市場國家紛紛大幅提高了自己外匯儲備規模，以作為應對國際資本流動衝擊和增強經濟發展穩定性的重要基礎。然而，發達國家金融危機造成的主要國際貨幣的貶值，使得以發達國家貨幣作為外匯儲備貨幣的廣大發展中國家受傷不已。

中國在本輪危機前后，外匯儲備的增長都很快，同時以美國政府和準政府債形式持有的美元頭寸，約占了中國外匯儲備的2/3。由於中國外匯在負債和資端收益的較高不對稱性(外匯負債收益遠高於外匯資收益)，導致中國對外匯儲備合適規模標準，一度生了不少爭論。按外匯儲備和進口規模的對比標準，以及外匯來源和使用的收益比較，降低中國外匯儲備規模的聲音一直很強烈，批評者認為中國對外匯儲備的偏好成了“女人的衣櫃”。殊不知，為增強中國經濟發展的穩定性，中國外匯儲備客觀上成了中國貨幣發行的基礎，因此國際清償力基礎、外債基準、進口規模基準，等通常確定外匯儲備合適規模的基準，對中國都不適用。在一個西方主導的國際經濟和金融體系中，一個大而不強的國家，需要保持足夠高的外匯儲備。

審慎對待資本項目的開放

按照經濟市場化的次序，資本項目的對外開放，應該是最后的市場化內容。從根源上看，任何金融問題的起因，都是財政問題：通常是財政赤字，引發貨幣超發或過分借貸，進而通貨膨脹壓力上升，進一步導致緊縮或經濟管制放鬆需求，從而引發投機和泡沫繁榮，最后總會因國際游資衝擊或其它因素，如政策失誤、甚或偶然的意外政經事故，導致金融危機或經濟信用危機爆發。顯然，在財政體系改革未完善前，就進行金融的對內和對外開放，經濟運行中的漏洞很多，受到衝擊的可能性很大，因此要實現可持續發展的難度是很大的。

中國目前的財政體系改革遠未完成，中央、地方間的財權、事權分工也不合理，職、權、利衝突比較普遍。現實當中的地方政府債務問題、預算管理體制問題，比如地方政府發債、融資平台管理，等政府債務管理體系仍在改革中，因此，中國現階段連經濟市場化次序的第一步——財政改革，都沒完成；當然，中國不必拘泥於經濟市場化的次序，財政改革和金融開放可以同時進行。事實上，中國經濟市場化進程也是三個次序同時進行的。但是，中國至少應對資本項目開放持謹慎態度。在中國金融對外開放有限度的情況下，經濟發展中的衝擊只能是來自內部的，來自外部的衝擊，可被有效隔，如國際資本的突然逆轉等衝擊，從而中國政府可以從容應對經濟增長中的各種波折！比如，當前為社會詬病、讓政府頭疼的地方政府債務問題、樓市泡沫問題。

夯實國際金融話語權基礎

盧布兌美元匯率在上竄下跳地上演“過山車”般行情危機期間，西方主流輿論對盧布危機的根源解釋，一邊倒地將其歸因於俄羅斯國內經濟結構的單一性和普京地緣政治處置的錯誤行為，比較一致的為：國內經濟結構和出口結構單一，過高倚重能源價格，烏克蘭危機導致的西方制裁等。顯然，這是帶有明顯西方價值觀取向的解釋。從純經濟角度看，俄羅斯的單一經濟結構，是其資源稟賦優勢的體現；按國際貿易等對外經濟交往的需要標準，石油價格下跌帶來的收入下降，也不致使俄的國際支付發生困難。當前油價無論是下跌的速度和程度，都與2008年相去甚遠，但盧布貶值的幅度和程度，卻遠超2008年，明盧布匯率衝擊並不完全是油價下跌造成的。從持續性上看，2008年對油價低位持續時間的預期也不比當前短。

盧布危機，不折不扣是國際資本對俄羅斯外匯市場攻擊的結果。國際資本借“天時”(油價下跌)、地利(西方對俄制裁、地緣衝突等)之機，赤裸裸地對盧布進行了“逐利”攻擊。為創造“人和”環境，華爾街還適時地下調了俄羅斯的主權評級。盧布危機發生之際，標準普爾表示，將俄羅斯主權評等展望調整至負面觀察名單。除了下調評級，國際評級機構還借助市場影響力，發布看空俄羅斯經濟的言論。

顯然，由於缺乏金融“話語權”，此次盧布危機期間，俄羅斯明顯處在了被動挨打的局面上。在國際經濟交往中，金融與貨幣貿易的一個重要區別就是，金融定價並不取決於各國間的稟賦優勢比較，而是看金融定價權掌握在哪方。中國顯然也認識到了金融定價權，對國際金融服務貿易的重要性，也在努力建立自己的金融定價權，如加快人民幣走出去的對美元“釜底抽薪”之作，完善國內期貨市場建立自己的定價機制等。筆者認為，金融定價權應該作為界定金融對外開放步伐的標準之一，盡快開展金融對外開放和金融定價權之間對應關係的研究。

人民幣匯率穩中緩升前景不變

盧布危機大幅貶值並不是單獨事件，由於美元的強勢回歸，2014年非美貨幣普遍走勢疲軟。2014年美元氣勢如虹，兌一籃子貨幣創下近13%的漲幅，是1997年以來表現最好的一年。非美貨幣，包括危機后一度表現強勁的商品貨幣，如澳元、巴西雷納兒，以及同為發達國家的歐元和日圓，也都表現十分疲軟。發達國家貨幣尚且如此，發展中國家貨幣就更難有作為了。

在這種國際貨幣形勢，2014年人民幣匯率走勢也由升轉降，尤其在進入4季度后，隨美國經濟全面復甦跡象的明確確立、以及美聯儲2015年加息政策的進一步明確，人民幣兌美元也展開了一輪貶值走勢。由於體現政策意圖的人民幣匯率中間價仍然表現為穩中略升的態勢，但體現市場趨勢的即期匯率卻呈背離的貶值態勢，明市場對人民幣貶值的預期比較強烈。

但是，人民幣是管制貨幣，匯率決定基本由政策和中國政府意圖決定。筆者對人民幣匯率長期前景的看法是：放緩但仍有空間。就人民幣匯率運行格局，筆者曾於2014年FT中文網發文《全球競貶時代下的人民幣匯率前景》指出，中國匯率走勢將形成“平走雙向波動”格局，當時筆者對人民幣匯率前景的預測中間價(5.9，6.20)成未來2-3年人民幣運行上下軌。現在看來，這一預測前景並沒有發生改變。

(來源：FT中文網 注：上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 本文僅代表作者觀點)