申萬：我國貿易順差創新高 趨勢性順差可能持續

 昨日，海關總署召開新聞發布會，公布我國2014年進出口情況。2014年，我國進出口總值26.43萬億元人民幣，同比增長2.3%；其中，出口14.39萬億元，同比增長4.9%，進口12.04萬億元，同比下降0.6%；2014年全年貿易順差達到2.35萬億元，同比大幅增加45.9%。盡管進出口總體增長乏力，但貿易順差一舉超過2008年（2.09萬億人民幣），創下我國貿易順差的新紀錄。

對於2014年我國進出口貿易數據，我們點評如下：

第一，盡管進出口總額增速放緩，但分看進口與出口數據，顯示外需趨於穩定，同時結構性內需不足。2014年全年進出口總額同比增速僅為2.3%，大幅低於年初政府預期，但應注意到出口增速仍達到4.9%，顯示隨著美國經濟強勢復甦，日本進一步量化寬鬆，外需逐步趨於穩定；但同時進口小幅負增長，反映出在中國經濟進入新常態，投資高增長難以持續，商品等貿易品消費需求又難以短期快速提升的背景下，我國開始呈現持續的結構性內需不足。

第二，進出口總額增速放緩，同時貿易順差卻達到歷史新高，顯示我國國際收支失衡不再僅僅反映外需波動，而更多地成為一個衡量內部和外部失衡的綜合性指標。自1990年代初以來，由於國內投資需求旺盛，進口持續快速增長，我國貿易順差主要由出口增速的波動引致，主要反映外部需求的變化。但2014年首次出現進口負增長、出口正增長的偏離情況，並因此造成了2.35萬億元人民幣的創紀錄貿易順差新高。未來我國貿易順差變化情況將綜合反映出口增速（外部需求）和進口增速（內部需求）二者變化的偏離程度，成為一個同時衡量內部和外部失衡的綜合性指標。傳統的基於出口增速對貿易順差進行預測的方法也不再適用。

第三，多重深層次結構性原因共同作用下，貿易順差重回高位可能成為中期趨勢。由於匯率傳導率（path-through）較低，人民幣升值速度較慢、匯率變動幅度可以預期，同時進出口產品結構不斷調整，因此我們認為人民幣匯率波動並非進出口貿易變化，尤其是貿易順差變化的主要原因。相反，宏觀經濟運行過程中的更多深層次結構性因素可能是造成進出口疲軟的同時仍創順差新高的根本性原因。這些因素包括中國居民與發達市場居民差異化的消費跨時偏好、中國的金融體系不完善對儲蓄、投資和消費行為的扭曲、中國經濟進入下行周期與發達經濟體復甦周期的不同步等等。由於諸多深層次因素在短期內並不能迅速扭轉，因此我們認為，對於中國經濟而言，貿易順差重回高位可能成為中期趨勢。或許並非政策意圖，但以順差為代表的外部需求相對回暖，可能在中期重新成為支撐中國經濟增長的一個重要因素。

其他重點關注：（1）隔夜全球動態：美國11月職位空缺創2001年1月以來新高，歐洲qe情緒濃厚。