荀玉根對話三大佬：轉型牛或有下半場 3000點下堅決買

【如何重估股權投資大時代？聽劉文動、詹凌蔚、衛保川說】海通大類資產設定規則會

劉文動觀點：這次調整固然跟經濟本身有關係 但本質是因走得太快了

詹凌蔚觀點：“曲終人未散”轉型牛可能還有下半場

衛保川觀點：3000點以下可以堅決加入

引言：9月22日下午，北京民族飯店二樓宴會廳，海通舉辦四季度大類資產設定規則會（北京站）。以下是“股票投資圓桌論壇”環節紀要，首席規則分析師荀玉根對話劉文動、詹凌蔚、衛保川三位投資大佬。

荀玉根：大家好，現在進入股票投資圓桌論壇環節，今天很榮幸請到三位嘉賓：華夏未來資本總經理劉文動（曾任華夏基金副總經理、投資總監）、觀富資產CEO詹凌蔚（曾任嘉實基金總經理助理、研究總監，泰康資產權益投資總監）、宏道投資衛保川（曾任中國證券報首席經濟學家）。圓桌論壇環節是海通大類資產設定規則會的特色，我們就一些市場熱點問題，請投資界大佬做一個交流分享。剛才我發言時講到股指已經收了3個月陰線，如果9月再收陰，就是月線4連陰了，這是非常罕見的。在3個月前、615前股市還熱火朝天，當時市場普遍認為中國迎來股權投資大時代，現在卻跌跌不休。股災后，如何冷靜、客觀評判市場？股權投資時代還在嗎？我們先討論下這個話題，首先有請劉總。

劉文動：非常高興參加這次會議。我進入這個市場將近20年了，看過股票市場的很多起起落落，股票市場一直都是在崩潰和泡沫當中往前走的。每一次市場大起的時候一定都會有一個非常熱的理論，來說明我們迎來了一個大時代。同樣的，每一次市場開始回調時也都會有悲觀的言論，這都不奇怪，只不過我們中國走的方式比較極端一點，往往漲得時候漲得速度太快、跌的時候也很快，用毛主席的話說叫“一萬年太久，只爭朝夕”。

其實今年5月份很多人講中國長期牛市，我當時就說這個可能性不太大，為什么？美國股市是慢牛，慢牛時期股指上漲速度並不是太快。A股在這么快的漲速下再說未來10年牛市，那股指就不知道漲到哪去了。這一次調整固然跟經濟本身有一定的關係，但本質還是因為我們走得太快了。這輪上漲的背景大家都知道，銀行緊縮、經濟失去動能，去年中央銀行開始轉向刺激。這個環境並不陌生，如果回看九十年代時，跟這一輪如出一轍，1998、1999年，小平南巡講話之后有一輪固定資產的高潮，當時稱為“開發區之熱”，這一輪也是房地產等行業庫存過高帶來嚴重的產能過剩，九十年代之后陷入長期的通貨緊縮，這一輪也是幾個月的通貨緊縮，都是在大的投資熱潮之后所形成的產能過剩的壓力所造成的狀況。當經濟一旦失去動能之后，從宏觀經濟管理的角度，政府部門必然會采取一些措施，回看這些措施也是驚人的相似，比如在98、99年的時候也曾提出國企改革，當時叫“國退民進，抓大放小”，而這一輪叫“混合所有制改革”，當時提出來政府要精減政府職能，這一輪我們也提出來提高政府的效率。包括產業升級，當年在99年時也有一輪網絡股的泡沫，當時那輪比今天的“互聯網+”還要熱。也就是說宏觀經濟的背景有非常大的相似程度，當然，我不是說歷史會簡單重復，但是從九十年代時候開始到這一輪，宏觀經濟和股市都非常相似。

為什么會出現這個情況？其實很簡單，因為當宏觀經濟進入到衰退的中后期時，往往經濟狀況非常不好，企業盈利也非常差。從股票市場角度來講當然不可能講盈利增長的故事，因為很難去講哪一個行業可能會出現持續的盈利的增長。所以，大家把目光轉向了這個概念和主題。98、99年當時的概念和主題，其實跟剛剛過去的這一輪所謂牛市也是非常相似的，國企改革、高科技、互聯網+，當時叫互聯網，我們這一輪多了個“一帶一路”，本質上是經濟在這樣的背景下我們無從去講經濟增長的故事，但是同時流動性又比較充裕，機會成本又比較低，大量的資本希望設定到股票市場中來，所以大家把目光投向主題和概念性的股票。

但是這輪行情有個明顯的特征，就是它的深度和廣度都與以經濟復甦為背景的行情難以相提並論。所以我們可以看到，在這樣的行情當中往往都是冰火兩重天，凡是跟主題和概念相關的股票估值都非常高。這一輪泡沫崩潰之前，我們創業板市盈率達到150倍，市凈率也都10幾倍。但是另外一部分，跟周期相關的大部分的股票基本上漲的幅度非常小，就導致這個市場很難以全面深入的方法去展開，只能說是局部的去展開，所以行情的高度就必然是有限的，它不像06、07年這樣以經濟復甦為背景的行情是以行業輪動為展開。指數在06、07年這一波從998點漲到6000多點，而這一輪從2000點漲到5000點，行情的廣度和深度是難以跟經濟復甦為背景的行情相提並論。

反過來說，未來股權投資時代還會不會繼續存在？我覺得當然會存在，如果我們站在資本的角度來看，我們相信周期的力量，這個話題難以在很短時間內充分展開，但我們認為中國不會陷入日本的狀況，經濟仍有它的周期。我們在貨幣政策和財政政策上面仍有空間，經濟的潛力沒有消失殆盡，經濟對利率仍然有彈性，利率下降以后它或多或少仍然會對經濟發揮作用。改革措施方面，90年代的改革為2000年之后的經濟繁榮打下了非常良好的基礎，而過去10年基本上沒有太多改革的措施。今天也是一樣的，宏觀經濟轉壞的好處是有利於改革進一步往前推進，但是壞處是當前以及未來一段時間大家會感覺比較痛苦。但是好訊息是時間是站在我們這邊，我們只要稍微耐心一點點，隨著時間的推移，無論是經濟也好，還是市場也好，都是對我們有利的。經歷比較短時間的等待，我們可能會迎來更大的機會，這是我個人的觀點，謝謝大家。

荀玉根：非常感謝劉總！劉總把這波行情跟99年做了比較，宏觀經濟、流動性、改革、熱點主題方面都很像。在大的基本面沒有發生變化的背景下，市場行情說白了就是一個講故事的行情，市場漲的時候講神話故事，跌的時候講鬼故事。把目光放得更長一點，我們仍處在改革和創新中，仍存在希望。這個問題，我們再請教下衛總，衛老師在中國證券報工作了19年，今年年初出來做私募，我相信您應該是奔著股權投資大時代來的，但是現在我們碰到這么大的股災，您怎么去展望未來？資產管理行業還有大發展嗎？

衛保川：今年的行情，創業板炒這么高，我個人認為就是資金推動的結果。互聯網這個東西從九十年代就炒過，98、99投資熱潮同樣出現過，但成功者少，失敗者多，平均估值那么高，沒有幾個能真正兌現。從這個意義上講，今天這個主題依然沒有變，依然是分子下行、分母也下行，這兩個東西的比賽。從目前的估值來看，如果我們的分母下降更快一點，分子更緩慢一點，我認為行情還有機會。一年前我們就預判中國未來的利率可能就是零點幾，基於這個角度我們目前可以版面一些未來長線受益分母的東西，然后選擇分子上公司業績下滑沒那么厲害，甚至還有增長的企業。所以站在今天這個時點上講，我們還相對樂觀。

07年牛市是戴維斯雙擊的結果，貨幣角度，04、05到07年連續有20萬億的基礎貨幣釋放出來，乘以貨幣乘數就是100萬億。所以07年是我們傳統的經濟增長模式的最高峰的牛市。反觀過去這一波，我們經濟並不怎么樣，但是從2013年6月份開始小型金融危機之后我們貨幣不斷放松、利率不斷放松，這是一波典型的估值提升的牛市。估值這個東西我個人看是極其有邊際的，不可能持續往上漲的，因為投資最本源的東西最終還是盈利，大家光講故事擊鼓傳花，市場早晚會破，所以估值一定有邊界的。這個邊界我覺得在今年的高點，很多故事型的公司可能也是很長時間的估值高點。日本八十年代到九十年代，早期也是經濟下滑、利率下行、股市暴漲，市場估值也曾高到八九十倍PE。但是后來隨著利率不斷的下行，日本的股市估值十幾年里再沒有上升過。所以說當經濟不斷下滑，分子不斷惡化時，利率對投資標的沒有影響的時候，其實不推動它的估值。我們經歷了07年，還有2014年11月份到2015年6月份，這兩個大的牛市其實是兩種模式發揮到極致的一種東西。

站在目前角度，很多公司在跌到這個位置其實挺值錢的。我最近看了所有煤炭公司發的債，我認為未來其他利率一定會下來。基於這點，我相信市場如果回到投資的本質上來講，仍然具備投資價值。雖然短期走出一個轟轟烈烈的大牛市來還比較困難，未來的市場主題可能是分化，我對股市既不悲觀，也沒有那么樂觀，3000點以下可以堅決加入，但要舍棄暴利思想，舍棄牛市的彈性，未來股市仍然會有不錯的穩定的回報，所以預期要降低，但是也要敢於買質地好的東西，這是我個人的看法。

荀玉根：謝謝衛老師，衛老師剛才對過去的行情做了一個反思和總結，這一點跟劉總之前講的有些觀點有些相似，就是這一波行情是沒有基本面支撐的行情，更多是流動性提升估值，所以它來得快、去得也快。現在應該到了精選公司的階段，到了屬於專業投資者可為的階段，我想正是因為這一點衛老師才奔私。講到奔私，我正好想問一下詹總，詹總您奔私比衛老師還晚，快5000點了才奔私，您怎么評估股權投資大時代這個問題？

詹凌蔚：我認為股權投資大時代仍然會存在，長期來看有三個理由：第一個是中國工業化應該是到了一個尾聲，所以資本要素價格長期看是下降的。第二個是十八大習、李上臺以后，中央和地方政府的治理基本把地方的投資沖動通過各種方式給遏制住了，包括國企改革這一次的方案也是想遏制掉代理人和地方政府的投資沖動，所以資本的要素未來的稀缺性會越來越減少，因此價格會下降。第三個是，經濟進入放緩階段，長期看行業的競爭結構趨於穩定，因此行業未來的投資回報率將逐步上升。

回到市場，我認為是“曲終人未散”，轉型牛可能還有下半場。我對這個結論並不高興，因為下半場往往是“夕陽無限好，可惜近黃昏”，真正把人套進去的也是下半場，並且下半場無論從幅度、高度上，跟2012年以來創業板這輪接近6倍的空間比，在時間、跨度和空間上機會都會少很多。下半場唯一可以跟上半場比的是投資主線可能還是一脈相承，只不過是要更細、更加聚焦。轉型牛的下半場可能仍然存在，理由第一個是短期貨幣政策寬鬆，第二是仍然還有強有力的財政政策使得中國經濟短期沒有太強烈的硬著陸的風險，第三個是改革雖然短期有所停滯，但是未來有很多案例證明自上而下的改革還是想往前推進，第四個是跟錢荒和股災是一樣的道理，就是現在實體經濟投資回報率低下，但是虛擬經濟這塊金融資本投資回報率預期偏高，我覺得未來下半場機會仍然是受這個決定的。最後我的結論是：在2-3年時期內，真正健康的牛市我們仍需等待。

而我們作為市場的參與者，應該適當降低自己的投資回報率預期。因為牛市下半場一定很短促、波動巨大，大家干的都是刀口舔血的事，如果我們能夠把預期回報率降低，對我們現在來說投資並不會太難做，但是需要的是時間。所以我們也看到很多保險公司在做一些斟酌，這個斟酌是兩個目的，一個是尋找穩定回報的資產，這個資產可能在實體經濟中不太能找到，第二個是有短期資產設定的要求。但是我擔心大部分人在下半年追逐風口，追逐風口一定要有前瞻性，同時風險還是挺大的。這是我對荀總問題的回答和市場的看法。理想很豐滿，現實很骨感，大家要把理想和現實分辨清楚。

荀玉根：謝謝詹總！三位都對於過去市場的漲和跌做了一些總結和反思，站在目前時間點，我感覺大家的心態反而變得更加平和一些了。前面上漲時，因為A股是散戶主導的市場，又用了杠桿，所以大家玩得很HIGH，反而突顯不出來專業投資者的價值。開玩笑說，今年上半年基金經理晚上回到家時總是很自卑，因為他還沒有隔壁老王收益率跑得高，那時候是比誰膽子大，但是當你摔下來的時候就發現專業投資者和非專業投資者之間的差距。我自己做了一個歷史的總結，A股市場真正單邊上漲時間平均只有20個月，單邊下跌平均是9個月，最長的時間點是震盪市，平均是25個月。所以如果這樣去看的話，我們經過這種快漲快跌之后，如果進入一個震盪或者為未來更健康牛市做準備的時候，這時候是我們專業機構投資者優勢突顯的時候，這也是三位大佬相繼奔私的核心原因。如果我們看得稍微中期一點，看一年、兩年，我們在哪些行業、哪些領域尋找投資機會和挖掘公司，哪些是滾雪球的長坡？劉總在過去經歷了幾輪大牛市、大熊市，對整個宏觀把握很有心得，請劉總先給我們說說您覺得目前時間點哪些領域更加值得我們提前版面？

劉文動：這個難度比較大，因為很難去推測行情的波動，我們認為可能從現在開始到明年底這一年半時間內更大的可能都是調整。我自己對行情的調整從參與角度來說非常審慎的，因為市場還是處在預期非常不穩定的階段。因為這輪行情中，無論是救市也好，還是政府的參與也好，都留有太明顯的人為干預痕跡，調整下來市場沒有尋找到它自身的邏輯，所以並不是特別的清晰。我們如果有效的去參與的話也等到年底之后，明年我們可能才會適度參與這個市場，但是明年大機會我們覺得不太會有。但是它為接下來的幾年會孕育更大的機會，這個我還是比較有信心的。

至於說方向在哪里，貨幣政策放松之后，從流動性的牛市向一個以經濟復甦為背景的新周期的牛市去轉型的過程當中，我相信這個市場如果說要有切合這樣一個特征的牛市的話，它必然會跟經濟轉型的方向是有關係。也就是說盡管經濟未來會復甦，但是它不可能以一個簡單的方式重復。比如大家都知道2001年之后主要的推動宏觀經濟復甦有兩大動力，一個是房地產的改革，一個是加入世貿組織[微博]，這兩大推動力在接下來新一輪周期里面都會邊際效益減弱，比如房地產不指望回到過去10年對宏觀經濟很強勁的推動背景去，出口現在也難以為繼，進出口貿易總額在全世界第一位，這樣的基礎上大幅度擴張推動中國進入一個新周期也不大可能。所以說接下來這一輪的經濟復甦的力度，我相信可能會比剛剛過去10年的力度來得要弱一些。我個人傾向經濟是6%-7%的水平，原因很簡單，第一，大家都知道，如果從增長模型來看的話，無外乎就是勞動資本的投入和全要素生產力的提升，勞動資本和投入的貢獻目前中國並沒有完全消失殆盡，比如像城市化率的水平，包括我們人口城市化率的水平，就是從農業領域往工業領域轉型的空間，並沒有完全消失殆盡，盡管處於尾聲。另外，我們在科技進步方面也並不像發達國家那樣處在經濟效率最前沿，以至於它在絕對意義上創新才能有更大的科技進步，我們在很多領域抄也能把國外先進技術抄回來，問題在於我們怎么樣改革發揮人的聰明才智。過去幾年中國在很多領域已經取得相當大的突破，最明顯的比如像高鐵、核電、軍工，這些領域都在快速進步，這種進步是不是中國人特別聰明在很短時間內搞了別人幾十年上百年的技術出來？實際上不可能，是我們快速學習的過程。美國在過去幾十年里一直是3%左右的增長水平，它是靠技術進步帶來的。相信中國靠學習、靠引進等等，我們把這些技術學過來，在生產效率上的提升可能也有3-4%的空間，如果加上資本勞動和邊際上的空間，達到6-7%的潛在增長率應該不是特別大難題。推動下一輪經濟增長的空間這兩個力量是等量的。另一方面，在勞動資本這方面仍然有空間，也就是說大家看到的傳統領域，盡管不像過去10年爆發性的增長，但是它仍然有空間，包括並購所帶來的空間，包括技術進步所帶來的空間，在傳統的領域我們不能想象06、07年那樣爆炸式的增長，但是它仍然會有周期存在。

在新的領域，由於我們引進了新的技術、新的組織模式，包括大家前面提到的“互聯網+”，盡管我們不認為“互聯網+”會一加就靈。99年時炒的那些互聯網股票，事后看來很多公司都不存在了。其實當年大家認為中國亞馬遜[微博]的公司8848，大家今天已經不再用它了。當時零售里最厲害的今天也沒有人再提。盡管具體的標的會發生變遷，但是不可否認網絡在過去10年融入到我們生活當中，為我們的生活帶來巨大的效率提升。同樣，網絡技術在今後10-20年內仍然會深刻改變我們的生活，但是並不意味著凡是與網絡相關的公司都成功，航空公司從來沒有掙過錢，但是不能說航空不是個技術，它縮短了人們在物理上的距離。這些都會對效率帶來極大的提升，它一定會對傳統商業模式帶來摧毀性的影響，這些影響可能在很多商業模式上形成創新，不一定是我們今天看到的公司，也不是今天簡單的方式一個公司嫁接互聯網就可以取得成功。過去10年也有成功的公司，但是我們10年前炒作這些股票都沒有預測出來，比如BAT、攜程這樣的公司打破過去航空代理銷售機票的模式，但是攜程也並沒有統治整個市場，事實上它今天仍然面臨非常多的競爭對手。也就是說一個新技術的誕生，並不保證應用這個新技術的公司成為市場的王者，但是新技術會帶來極大社會效率的提升，也就是說未來推動這個市場進一步發展的行業，可能跟這些運用了新技術、運用了新模式，包括行業內積極的轉型等等這些模式的公司相關，而不是簡單的跟過去一樣再去炒鋼鐵水泥。具體的哪些公司我們還需要在這個過程中慢慢去研究。

荀玉根：謝謝劉總，劉總整體認為現在經濟處於蟄伏期。更遠的角度來看，中國轉型發展是舊經濟增速在下降，新經濟提供新的活力來實現轉型，方向在於新技術、新模式運用推廣帶來的一些新方向。這個問題我想請教一下衛老師，衛老師剛才從大的宏觀面展望中國現在利率雖然低，未來可能利率更低，如果從宏觀往行業、產業角度延伸的話，您認為哪些行業產業在大的宏觀背景中可能出現一些投資機會？

衛保川：分成兩類來講，傳統不一定沒機會，新興不一定很牛。我加入中證報是96年，正好趕上98、99年的互聯網，當年有只股票叫武漢石油，我們記者寫的稿子叫“武漢石油加快網絡建設”，我看的內容是多建了幾個加油站，我說不要因為炒互聯網就這么編故事。第二個例子是上海梅林（600073，咨詢），如果你們仔細查一下報紙，中證報寫過整版的文章，標題叫“為了總書記的囑托”，江總書記曾經當過廠長，回去說一定要把梅林辦好，我下了班去的，跟他們董事長、總經理聊到3點，然后搭最早航班回來，稿子當天寫了整版。其實就是多了幾個送水的車可以在市內跑，別人沒牌子不能跑，它可以跑，這就是互聯網。現在反思99年那波互聯網，我對很多東西是很警惕的，我感覺到二級市場很多人在做風險投資，我個人VC、PE做了不少，退出去4、5個。其實我們做VC、做PE研究，會更加注重對基本面，對盈利模式的研究。二級市場我們不用VC的思路，隨著新經濟轉型，這里面一定會出不少公司，其實有的已經走出來了，它今後就是個周期的問題了。我相信百分之七八十的公司很難走出來，不一定走得出來。這里面分化將會很大，指數也是弱的，這是關於新興產業投資的我的看法。

對於傳統行業的投資，我經常在想一個問題，近期國際上有部分投資者非常看好歐洲，因為看好德國，但其實德國就是制造業。我們經常投機械制造業的PE、VC，相同的東西要跟德國、其他國家比較比較。從這個意義上說，中國創新是可以，但是我們傳統非常弱，里面絕對有機會，並且機會一點不比互聯網弱。不要再說中國沒有空間了，不是的，不同行業與國際比較一下，這里面有很大上升空間的。基於傳統行業，我們的標準是如果我能看到20來倍PE，還看到二三十的增長，其實我們還敢大膽買的。股市這個東西熊市、牛市我覺得不是很重要。我個人的體會是，任何優質的公司都是后半期的鋪墊，到了大牛市時，好公司往往是不漲的，最後一定是垃圾概念，因為大媽來了。熊市后半期是專業投資者做的市場，牛市是大媽們的市場。所以這個階段逐漸找我們認為要敢於投資符合標準的公司，基於大的格局下選可靠的標的。在熊市的中后期，其實好公司都是在這時候開始出現的，因為它不跌了，即使跌也是投資機會。

荀玉根：衛老師提出來新經濟當中會有分化，傳統經濟當中有很多公司可以挑，特別是制造業，海外有很多制造業越做越精細，越做越做出品牌專有性的公司，這是選公司的過程。我們請教一下詹總，詹總應該比較擅長於逆向投資，詹總之前講了一個觀點很有意思，就是格力在家電行業進入一個成熟期，過了高速增長階段后，反而股價發生幾倍上漲。未來我們是研究風多一點還是鷹多一點呢？

詹凌蔚：我講講我是怎么看這個風的。自上而下來看，我認為現在不是選的好時點，為什么？因為從整個投資時鐘或者中長周期來看，我們一直處在衰退期，但是在衰退的高原上，一直不下來，就是不愿意進入蕭條期。這個由於伯南克先耍賴，他不停的用很多方法反周期、逆周期的調節，把衰退期一直持續下去，所以我們現在很痛苦。如果一定要在這個時期去選，我剛才講到了，實體回報率很低，但是金融資本回報率很高，所以我自己覺得看歷史、看國外應該是大的並購的機會，比如我非常關注百威這個事。未來有很多並購，用規則分析師的話說來說在國內叫“國企改革”或者“混改”。如果能像之前幾位嘉賓講的那樣，到2017年迎來健康的牛市，到2016年我們就能蕭條，就能開始選新藍籌了。這個時點我們希望在明年能看到，未來新藍籌的搖籃或者誕生地我原來講了三個方向，一個是農業現代化，一個是制造業高階化和國際化，一個是服務業的規模化和模式再造。2010年前提的三個主題是城市化、工業化和消費升級，但目前如果去選新藍籌我覺得還沒到時候。

荀玉根：詹總提給出了更遠角度的三個產業版面方向，短期以並購為主。最後一個小問題請三位簡單給我們提示一下，市場潛在的風險。經歷這次股價之后大家對於風險防范的意識越來越強了，展望未來一個季度或者半年，有哪些風險點值得我們警惕？

劉文動：這個東西說不上什么理論，是經驗，接下來一段時間是存在危險的時間，因為大家心態沒轉過來，大家還處在上半年很HIGH的環境當中，不甘心。老覺得不做點什么好像對不起客戶或者對不起你的公司。投資過程當中你不做什么比做什么的決定更重要。股市有句諺語“新手死於追漲，老手死於抄底。”當然，從宏觀來講也有一些，比如宏觀經濟就是真正在它最慘烈的時候可能即將到來。比如說美元開始走強之后，會不會在全球的某一個薄弱環節可能帶來一些類似於98年那樣的危機，這個我們也無從知道。就是說有可能有這樣一些情況誕生，更重要的是市場調整本身並沒有完全充分，市場的心態還比較浮躁，這樣即便有些公司已經有價值，但是仍然需要留一分謹慎，提防黑天鵝的風險。

衛保川：我個人看兩個，國內宏觀風險大家都不斷在談，但對於經濟下行的風險我覺得大家的認識程度不夠深，勞動生產率下行的風險還比較大。第二個，外部可能就是匯率的問題，它既是個風險點，其實在投資中又是個機會點。

詹凌蔚：風險是最極端的事情，我說一個我自己看的很極端的，就是明后年我們關注的是這個時代到底像不像布雷頓森林體系崩潰時，換句話說是國際貨幣體系是不是面臨四五十年的重建，如果這個重建端倪出來的話一定是一次極端的事件，如果你能夠事先把握極端事件的脈絡也能夠賺到大錢。

荀玉根：感謝三位，詹總最後其實是提出了一個更大的話題，這種重建如果發在，一定是危和機並存。一個小時過得很快，非常感謝三位大佬的精彩分享，股票投資圓桌論壇環節結束，謝謝大家。