現階段我國資本項目開放只能小步探索

胡月曉

在當今的國際金融格局下，中、俄同為新興市場國家，都有迫切融入國際金融體系、適應甚至改造國際金融體系的愿望。在我國加快人民幣國際化和金融開放之際，俄羅斯盧布去年底的危機給了我們一個意義深遠的警示，至少有開放須嚴格遵循經濟市場化的次序、重新評價外匯儲備定位作用和合適規模標準、審慎對待資本項目的開放、夯實國際金融話語權基礎四個方面值得我們深思。

早在1991年，發展經濟學家麥金農通過比較全球那些由計劃經濟向市場經濟轉變國家的成功與失敗經驗，就得出了“財政改革——金融改革——資本開放”的“經濟市場化次序”。這個經濟市場化次序的邏輯非常明確：轉型國家先要嚴格財政紀律，避免政府干擾金融；其次，完善金融改革，通過金融深化和金融發展，完善國內金融體系；最後，才是資本項目的對外開放。

市場化次序的第一步——嚴格政府的財政紀律，尤其是中央政府財政的平衡，因為市場化和價格開放本身就可能導致財政赤字。市場化次序的第二步——金融完善，實際上是指金融對內開放，包括開放國內資本市場、利率市場化。最後才是外匯自由化和資本項目的對外開放。顯然，我國注冊制還在探討階段，利率市場化進程也未完成，金融對內開放仍有很長路要走。因此，現階段我國的資本項目對外開放，只能是試點性的，探索性的。

肇始於美國“次貸”危機的西方金融危機，促成了西方主流貨幣的極度寬鬆局面，使得危機后以美元為首的國際主要貨幣紛紛貶值，而商品貨幣和新興市場貨幣相對上漲。1997年亞洲金融危機后，包括中國在內的新興市場國家紛紛大幅提高了外匯儲備規模，以作為應對國際資本流動沖擊和增強經濟發展穩定性的重要基礎。然而，發達國家金融危機造成的主要國際貨幣的貶值，使以發達國家貨幣作為外匯儲備貨幣的發展中國家遭遇了重大損失。

在本輪危機前后，我國外儲增長很快，以美國政府和準政府債形式持有的美元頭寸，約占了其中的三分之二。由於我國外匯在負債和資產端收益的較高不對稱性（外匯負債收益遠高於資產收益），學界對我國外儲的合適規模標準產生了激烈爭論，要求降低外儲規模的聲音越來越強烈。殊不知，為增強我國經濟發展的穩定性，外儲客觀上成了貨幣發行基礎，因此國際清償力基礎、外債基準、進口規模基準等通常確定外匯儲備合適規模的基準，對我國都不適用。在西方主導的國際經濟和金融體系中，一個大而不強的國家，需要保持足夠高的外儲。

任何金融問題的起因，都是財政問題：通常是財政赤字，引發貨幣超發或過分借貸，進而通脹壓力上升，導致緊縮或經濟管制放松需求，引發投機和泡沫繁榮，最後總會因國際游資沖擊或如政策失誤、甚或偶然的意外政經事故等其他因素，爆發金融危機或經濟信用危機。顯然，在財政體系改革未完善前，就對內和對外開放金融，經濟運行中的漏洞很多，受到沖擊的可能性很大。

我國財政體系改革遠未完成，中央、地方間的財權、事權分工也不合理，職、權、利衝突比較普遍。地方政府債務、預算管理體制，地方政府發債、融資平臺管理等政府債務管理體系仍在改革中，我們當然不必拘泥於經濟市場化次序，可同時推進財政改革和金融開放。事實上，我國經濟市場化進程也確實是三個次序同時推進。但迄今我國仍對資本項目開放持謹慎態度。這意味著，在中國金融對外開放有限度的情況下，經濟發展中的沖擊只能是來自內部的，來自外部的沖擊，會被有效隔絕，如國際資本的突然逆轉等沖擊，從而中國政府可以從容應對經濟增長中的各種波折。比如，當前為社會詬病、讓政府頭疼的地方政府債務問題、樓市泡沫問題。

在盧布兌美元匯率上演“過山車”般行情危機期間，西方主流輿論對盧布危機的根源解釋，一邊倒地將其歸因於俄羅斯經濟結構的單一與普京對地緣政治處置的行為，這是帶有強烈西方價值觀取向的解釋。從經濟角度看，俄羅斯的單一經濟結構，是其資源稟賦優勢的體現；按國際貿易等對外經濟交往的需要標準，油價下跌帶來收入下降，也不致使俄的國際支付發生困難。當前油價無論是下跌的速度和程度，都與2008年相去甚遠，但盧布貶值幅度和程度卻遠超2008年，這證明盧布匯率沖擊並不完全是油價下跌造成的。盧布危機，不折不扣是國際資本借“天時”（油價下跌）、地利（西方對俄制裁、地緣衝突等）之機，赤裸裸地對盧布發動“逐利”攻擊的結果。

國際資本國際評級機構還借助市場影響力，發布看空俄經濟的言論。標準普爾將俄羅斯主權評等展望調整至負面觀察名單。去年12月23日，在盧布危機緩解之際，穆迪發布公告稱，俄羅斯2015年GDP可能萎縮5.5%，2016年萎縮3%；並暗示可能下調俄16家銀行信用評級。七天后，穆迪下調了俄外幣債券評級、外幣存款、本幣存款和本幣債券等多項品種的評級。

在國際經濟交往中，金融與貨幣貿易的重要區別，是金融定價並不取決於各國的稟賦優勢，而看金融定價權。我國對缺乏金融定價權早有切膚之痛，近年來一直在努力謀求金融定價權，如加快人民幣走出去的步伐，完善國內期貨市場，建立自己的定價機制等。筆者認為，金融定價權應作為界定金融對外開放步伐的標準之一，盡快開展金融對外開放和金融定價權之間對應關係的研究。而一國金融話語權的建立，除了國內要有一定深度和廣度的金融市場、強大的金融機構群體以外，具有舉足輕重影響力的信用評級機構，也是極為重要的一環。

（作者系上海證券研究所注冊國際投資分析師CIIA）