高盛發長文力證美聯儲9月會加息：8月非農并不差

上周五美國公布的8月非農就業增量不及預期，市場第一反應是美聯儲9月加息可能性大減，9月加息概率從非農公布前的36%大降至12%，但之後迅速反彈。這主要是受高盛首席經濟學家哈祖斯（Jan Hatzius）的影響，他認為，8月非農數據其實很強勁，足夠推動聯儲9月采取行動，他還將9月加息概率從40%上調至55%。

意識到這一預測的嚴重度，同時關乎高盛的信譽問題，哈祖斯又以一份詳盡的問答報告，解釋了他預測美聯儲將在9月20-21日決策會議上加息的原因。

以下是這份報告的詳細?容：

問：上周五的非農報告不及預期，但當天卻把美聯儲9月加息概率上調至55%。為什?？

答：這主要是因為美聯儲主席耶倫在傑克遜霍爾全球央行年會上的講話，她表示，“考慮到勞動力市場的持續穩固表現，及我們對經濟活動和通脹的預期，認為最近幾個月的形勢使得加息的可能性增加。”加息條件是非農數據必須“繼續确認”FOMC預期，這暗示了聯儲傾向于認為經濟前景已處于正軌。

問：是什?讓你認為耶倫暗示9月加息而不是12月？

答：兩個方面。第一，耶倫之所以使用這樣的措辭不是沒有原因的，特?是關于貨?政策的信?。“最近幾個月的形勢使得加息可能性增加”，如果僅是向市場傳達一個共識—??時間的推移將會加息，則無需使用這樣的措辭，這句話就是耶倫對即將加息非常直白的表達。要讓市場為12月加息做準備，還有很多機會釋放這樣的言論，沒必要是現在。

第二，美聯儲副主席費舍爾在被問及耶倫關于“最近幾個月的形勢使得加息的可能性增加”的評論是否意味?“已到了9月加息的邊緣”時，他的回答是“是的，耶倫今天所講與這相符”。這種措辭聽起來像是一個深思熟慮的信?，他們兩人—不僅僅是費舍爾，均認為9月加息大門已敞開。

問：這種轉變是突如其來的嗎？

答：這種強勁的鷹派信?讓人感到意外，但并不是突如其來的。早在今年春季，FOMC就已做好6月或7月加息的準備，但5月異常疲軟的非農數據及英國脫歐公投使得這一計劃落空。

但目前這兩大擔憂都已消散，勞動力市場進一步取得進展，金融市場狀況比三個月前穩定，且未出現新的重大風險。在這種情況下，同樣值得注意的是，多達8家地方聯儲要求上調貼現利率，為去年12月以來最高。去年11月，在聯儲首次加息前的一個月，曾有9家地區聯儲要求上調貼現率。

問：上周五的非農數據掃清障礙了嗎？

答：總體來看是這樣的。首先，即使8月新增非農就業人數為15.1萬，但仍處于平衡增速10萬/月之上，高于這一增速聯儲官員就認為勞動力市場中期?不會疲軟。

其次，更長期的衡量方式，如三個月均值（23.2萬）、六個月均值（17.5萬）及年?迄今均值（18.2萬）都很樂觀。

第三，8月非農新增就業人數初值通常偏低，最終還會被大幅上修，2011年至今平均上修幅度達7.1萬。聯儲官員們毫無疑問也意識到了這一點。

問：其他指?呢？

答：喜憂參半。就業市場方面，8月家庭調查結果些許疲軟，失業率為4.9%，但初請失業金人數仍保持低位，家庭就業市場評估進一步改善。

經濟增長方面，8月制造業走弱，但預計三季度GDP進一步走高，高盛預估是2.9%，紐約聯儲的是2.8%，亞特蘭大聯儲的是3.5%。

通脹方面，聯儲最關注的通脹指?—核心個人消費開支（PCE）物價指數第二季度同比上升1.8%，7月核心PCE物價指數上升1.6%，均逼近聯儲2%的目?水平。

薪資方面，上周五公布的平均每小時薪資環比僅增0.1%，但這可能受到了日曆效應（指金融市場與季節、月份、星期和假日有關的非正常現象）的拖累。

總體來看，這些數據加上更重要的非農數據，足以“繼續确認”聯儲的經濟前景預測。

問：很多市場參與者認為，關于9月加息的?論，隻是試圖“創建可選性”，以防數據異常強勁導緻FOMC?無選擇隻能加息。你同意這種說法嗎？

答：不同意，因為這種說法高估了聯儲對單月數據或對單一報告的依賴程度。一次強勁的非農就業數據，不太可能讓聯儲從想要按兵不動轉為有必要收緊。

問：考慮到11月的美國大選，聯儲會等到12月再加息嗎？

答：目前這是市場共識，但從聯儲采取政策行動的曆史來看，沒有任何證據表明，大選會對貨?政策?生影響 — 大選之年2004年6月當時聯儲主席格林斯藩開始實施緊縮，同樣2012年9月伯克南宣布第三輪QE。

問：9月還是12月加息有什?不同？

答：從大局來看區?不大。但如果聯儲真想年?加息，那?9月加息的确有較大優勢，首先可避免舉行發布會但卻未加息的情況出現，避免進一步下調聯邦基金利率路徑預期，還能避免繼續費力解釋暫時按兵不動的原因，并說服市場不加息并不意味?加息計劃已被放棄。

問：如果9月加息，金融市場會收緊多少？

答：這然是不确定的。高盛研究顯示，加息平均讓金融市場收緊20個基點。實際變動顯然很大，一些證據表明，在全球貨?政策差異較大的背景下，影響可能更大。

但需謹記兩點：首先，目前金融市場狀況指數FCI比5月18日低50個基點，當天FOMC發布了鷹派的4月會議紀要。因此在FCI指數變得更令人擔憂之前，聯儲仍有緊縮的餘地。

其次，我們認為，聯儲加息的同時，將下調今年聯邦基金利率路徑預期至加息一次，還會將貨?政策立場的評估由“寬松”調整為“适度寬松”，使FCI指數溫和波動。

問：為什?市場認為9月加息概率僅為30%？

答：部分原因是近期數據略顯疲軟。但更重要的因素是，在交易中押注聯儲不加息均能取勝。這也是為什?最初市場對耶倫在全球央行年會上講話的反應很小。在費舍爾發表聲明後，市場才出現大幅變動。但接下來幾天又出現下滑。

問：如果市場保持當前預期，聯儲9月還會加息嗎？

答：可能不會。曆史數據來看，對90%的加息情景，會前市場預期的概率至少達到70%。我們不認為這是一個硬性門檻，但FOMC可能希望9月加息概率大幅高于現在的30%。因此，9月加息要成為現實，從現在到9月13日聯儲緘默期開始前，我們可能需要看到，聯儲官員釋放一些鷹派言論。

但這種機會不多了，根據財曆顯示，舊金山聯儲主席威廉姆斯(28.4, 0.25, 0.89%)9月6日發表講話；波士頓聯儲主席羅森格倫9月9日講話；堪薩斯聯儲主席喬治、裡士滿聯儲主席萊克9月7日發表國會證詞。

問：你對9月加息有多大信心？

答：不是非常有信心，否則我們預測的概率就會高于55%了。但對年底前加息一次更有信心，可能性是80%。

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