海通證券：上半年A股上市公司整體下行 分化繼續

核心結論：16Q2/16Q1A股、剔除金融兩油凈利同比-7.0%/-1.9%、5.7%/8.3%，毛利率下降為凈利下滑主因。中小板、創業板16Q2/16Q1凈利同比11.2%/15.9%、42.6%/61.6%，雖有下降但較高，預期差處歷史較低水平。凈利同比持續好轉的行業有煤炭、鋼鐵、通信等，凈利穩定增長且與估值匹配的行業有食品、景區、新能源、電子等，中報盈利超預期個股詳見正文。

整體下行，分化繼續

——2016中報分析

8月31日，全部A股上市公司公布了2016年半年報，整體來看凈利潤累積同比略有下滑，全部A股16Q2單季度凈利潤同比下滑至-7.0%，毛利率下降和營業外凈收入減少是盈利下滑的主因。板塊方面，中小板、創業板凈利潤同比表現依舊突出，16Q2分別為11.2%、42.6%。整體凈利增速持續低迷，而中小創和部分新型行業存在結構性亮點，盈利繼續分化，舊時產業尾大不掉，靜待新興產業展翅翱翔。

1. A股整體：利潤增速略有下滑

1.1凈利潤同比略有下滑

凈利潤同比略有下滑，而環比處於歷史較高水平。截至8月31日，全部A股上市公司公布了2016年中報。從業績表現看，全部A股16Q2/16Q1/15Q4歸屬母公司凈利潤累計同比分別為-4.6%/-1.9%/-1.0%，剔除金融後為1.0%/2.6%/-15.9%，再剔除兩油後為6.7%/8.3%/-6.6%，凈利潤增速在16年1季度好轉後，中報開始略有下滑。進一步分析單季度表現，全部A股16Q2/16Q1/15Q4單季度歸母凈利潤同比為-7.0%/-1.9%/-11.1%，剔除金融後為-0.2%/2.6%/-25.7%，再剔除兩油後為5.7%/8.3%/-27.3%， 2季度凈利潤增速出現下滑。從環比的角度來看，16Q2全部A股、剔除金融、再剔除兩油的歸母凈利潤環比分別為15.8%、46.4%、27.3%，高於2010年以來2季度環比的平均值10.5%、23.7%、28.8%，處於六年歷史水平中較高的位置，A股剔除金融及兩油的環比略低於歷史平均水平，處於六年歷史水平中間的位置。

盈利展望：預計全部A股全年凈利潤同比0-5%。在去產能、去槓杆的推進過程中企業進入陣痛期，盈利水平難以全面好轉，產業結構調整需要時間換空間，但穩增長政策會持續推進托底經濟，盈利增速也不會極具惡化。全部A股16年上半年凈利潤為13802億元，2010年至今全部A股凈利潤上半年占全年之比為52%，於是可以根據上半年凈利潤推算出16年全年為25559億元，由此計算得到16年全年凈利潤增速為6.2%。類似的可以計算得到，全部A股剔除金融16年全年凈利潤增速為17.3%，再剔除兩油16年全年凈利潤增速為24.4%。由於15年下半年基數較低，16年以ppp為代表的穩增長政策在逐步發力，16年下半年凈利潤增速有望提升，我們預計16年全年凈利潤同比為0-5%。

1.2毛利率下降和營業外凈收入減少為凈利潤同比下滑主因

進一步考察凈利潤的變動，按照利潤表的各個科目拆分了單季度的凈利潤，即：歸屬母公司凈利潤=營業收入×（毛利率-三項費用率-有效稅率）-資產減值准備+（公允價值變動收益+投資凈收益+營業外收支）-少數股東權益+其他報表項目。

從拆分項目看，以下因素為影響盈利變化的關鍵：

（1）毛利率下降。上半年穩增長政策刺激下，一開始收入增速大於中上游原材料價格上漲增速，所以一季度毛利率有明顯提升，二季度開始中上游原材料價格增速提高，成本上升，所以毛利率下降。A股剔除金融16Q2/16Q1/15Q4的毛利率為19.8%/19.9%/19.5%、再剔除金融兩油的為19.1%/19.3%/18.9%，毛利率下行成為拖累業績的重要因素之一。從毛利率的驅動因素看， PPI-PPIRM從15年9月份開始保持在0.9%的水平，16年6月開始略微下行至0.8%，7月份回升至0.9%，未來價差會逐步趨於穩定。

（2）營業外凈收入明顯下降。我們計算上市公司營業外收入與營業外支出之差作為營業外凈收入的指標，可以看到2季度營業外凈收入的同比增速明顯下滑至0.4%，此前16Q1/15Q4的同比增速為43.1%/39.4%。但營業外凈收入的下降僅是整體利潤增速下行的一個因素，營業外收支是非經常性損益的重要組成部分，我們考察扣除非經常性損益後的單季度凈利潤同比，全部A股16Q2/16Q1/15Q4的為-7.9%/2.9%/-22.1%、剔除金融後為4.1%/31%/-57.6%、再剔除金融兩油後為15.1%/17.9%/-49%，可以看出扣非後的單季度歸母凈利潤同比增速下滑也很明顯。

（3）投資凈收益同比增速下滑。投資凈收益會隨着市場的漲跌對企業盈利變動造成影響，14年四季度以來，投資凈收益增加一直是上市公司盈利回升的重要來源之一。全部A股16Q2/16Q1/15Q4的投資凈收益同比為-15.4%/-7.7%/28.2%、剔除金融後為11.7%/6.3%/50.8%、再剔除金融兩油後為-27.2%/-9.1%/17.9%，全部A股和剔除金融兩油均出現明顯下滑，而全部A股剔除金融的投資凈收益同比回升，主要是由於中國石油2季度投資凈收益大幅增長所致。15年上半年處於牛市階段，投資凈收益水平較高，16年以來股票市場逐步平穩，投資凈收益水平下滑明顯。

（4）好的方面，營業收入增速略有回升，費用率略有下降。全部A股營業收入單季度同比16Q2/16Q1/15Q4為0.6%/2.5%/-1.3%，剔除金融為2.6%/0.7%/-3.1%，再剔除兩油為6.5%/4.4%/2.4%，收入增速上行對盈利帶來一定的正面效果。從費用表現看，財務費用率全部A股16Q2/16Q1/15Q4的為1.7%/1.8%/1.7%、剔除金融後為1.7%/1.8%/1.7%、再剔除金融兩油後為1.8%/1.8%/1.9%，銷售費用率全部A股16Q2/16Q1/15Q4的為4.4%/4.6%/4.2%、剔除金融後為4.4%/4.6%/4.2%、再剔除金融兩油後為4.5%/4.8%/4.4%，管理費用率全部A股16Q2/16Q1/15Q4的為8.4%/8.4%/8.8%、剔除金融後為5.3%/5.5%/5.2%、再剔除金融兩油後為5.9%/6.0%/5.8%，三費率均有所下滑，對盈利形成一定正向支撐。

1.3ROE下滑：周轉率下降

全部A股16Q2/16Q1/15Q4的ROE（TTM）為9.4%/9.8%/10.1%，剔除金融為6.3%/6.5%/6.6%，再剔除金融及兩油為7.2%/7.3%/7.3%，均持續下滑。

根據杜邦分析結果，資產周轉率下降是導致ROE下滑的主因：全部A股16Q2/16Q1/15Q4的總資產周轉率為0.16/0.17/0.17，剔除金融為0.57/0.59/0.60，再剔除金融及兩油為0.49/0.50/0.50。資產負債率分別為85.0%/84.6%/84.7%、60.3%/59.8%/60.1%、66.0%/65.6%/65.7%，整體略有上升；凈利潤率分別為10.2%/8.9%/9.0%、5.5%/4.7%/4.5%、6.1%/5.9%/5.1%，整體有所提高。

2. 中小創利潤增速略有下滑，但依舊較高

中小板凈利增速均略有下滑，剔除券商後保持高增速。16Q2/16Q1/15Q4中小板歸屬於母公司單季度凈利潤同比為11.2%/15.9%/-8.9%，2季度略有下滑但依舊保持10%以上的增速。進一步看中小板指數的情況，單季度歸母凈利潤同比為-7.4%/-2.4%/5.8%，同樣出現下滑。若剔除券商後，中小板整體的增速為34.1%/34.7%/-5.8%，中小板指數為20.0%/30.3%/28.7%，均保持較高增速。

中小板預期差收窄。中小板16年上半年凈利潤為937億元，根據歷史前四年經驗中小板上半年占全年業績比為48%，於是可以根據上半年業績推算出16年全年業績為1951億元，由此計算得到16年全年業績增速為23.3%。此前市場對中小板指16年增速的一致預期為22.8%，兩者之差為-0.5%，預期差較前值收窄，相比歷史上0-45個百分點的區間，處於最低水平。中小板16Q2業績預告的凈利潤增速分別為43.0%，實際值為11.2%，大幅下調，這是由於中小板的業績預告大部分提前一個季度公布。

創業板凈利增速略有下滑，但繼續保持高增速。16Q2/16Q1/15Q4創業板歸屬於母公司單季度凈利潤同比為42.6%/61.6%/11.5%，2季度略有下滑但依舊保持大於40%的增速。進一步看創業板指數的情況，單季度歸母凈利潤同比為54.1%/75.9%/19%，同樣出現下滑。進一步剔除擾動項，由於溫氏股份16Q2歸母凈利潤大幅增長308%，且其歸母凈利潤占創業板整體18%，擾動較大，剔除後創業板為25.5%/38.3%/12.3%，創業板指為19.6%/33.7%/22.5%。再進一步剔除同比增速大幅下滑的東方財富(300059,股吧)，創業板為31.6%/39.3%/11.2%，創業板指為31.6%/40.9%/22.1%。

創業板預期差略有提高。創業板16年上半年凈利潤為385億元，根據歷史前四年經驗創業板一季度占全年業績比為41%，於是可以根據一季度業績推算出16年全年業績為940億元，由此計算得到16年全年業績增速為49.4%。此前市場對創業板指16年增速的一致預期為69.9%，兩者之差為20.5%，預期差較前值有所擴大，這主要是由於市場預期值增大的緣故，相比歷史上15-45個百分點的區間，處於偏下水平。創業板16Q2/16Q1/15Q4業績預告的凈利潤增速分別為46.5%/63.8%/17.0%，實際值為48.9%/61.6%/11.5%，基本接近。

3. 結構性亮點與超預期公司

3.1行業與板塊的結構變化

中小板和創業板凈利潤占比持續增大。考察主板、中小板、創業板歸母凈利潤占比的變化情況，主板從10年中報的95.7%連續下滑，16年中報已經下降至90.4%；中小板從10年中報的3.9%上漲至16年中的6.8%，創業板從10年中報的0.4%上漲至16年中2.8%。由於主板凈利潤幾乎沒什麼增長，而中小板13年中至今平均增速14%，創業板13年中至今平均增速24%，均保持高增長，未來中小創的高增速會逐漸提升相關板塊的凈利潤占比，隨之會帶動市場整體的凈利潤同比增速增加、雖然現在占比好較低，但是趨勢是逐漸向好的，現在需等待「雛鷹」成長。

消費和信息技術凈利潤占比持續增大。采用GICS行業分類方法，考察行業間盈利結構的變化，可以看出大消費類（日常消費品、非日常生活消費品、醫療保健）凈利潤占比從10年中報的9.4%增長至16年中報的13.8%，信息技術行業從10年中報的1.4%增長至3.1%，而周期類（能源、原材料、工業）則從10年中報的35.9%減少至13.7%。消費類各行業以及信息技術行業的凈利潤能保持穩定且高速的增長，會逐漸提升相關行業的凈利潤占比，隨之會帶動市場整體的凈利潤同比增速增加。

3.2凈利潤同比趨勢向好的強勢行業

行業層面，我們以二級行業為標准，篩選凈利潤同比好轉以及凈利穩定增長且與估值匹配的兩類行業。

（1）凈利同比持續好轉的行業，篩選標准：歸母凈利潤同比連續兩個季度持續回升；16Q2凈利潤同比增速大於15%。從篩選結果看，相關行業主要有其他鋼鐵、普鋼、稀有金屬、煤炭開采洗選、通信設備制造、通信增值服務、煤炭化工、黑色家電、房地產開發管理和其他醫藥醫療。行業主要集中於煤炭、鋼鐵、有色以及部分消費和TMT行業，這些行業凈利潤增速趨勢逐漸向好。

（2）凈利穩定增長且與估值匹配的行業，篩選標准：歸母凈利潤同比近六個季度中至多只有一個季度為負；16年Q2單季度歸母凈利潤同比大於5%；16年PEG小於1.5。從篩選結果看，主要包括牧業、造紙、通信設備制造、新能源設備、通信增值服務、房地產服務、食品、電子設備、半導體、公交物流、景區和旅行社。行業主要集中於消費和TMT行業，這些行業的保持着穩定的增長，並且估值與盈利水平較為匹配。

3.3中報業績超業績預告的公司

根據實際的中報，對比此前發布的業績預告，我們篩選了中報凈利潤增速顯著大於業績預告上限（增速差額大於20%）且凈利潤增速大於20%的公司，詳細如：正邦科技(002157,股吧)、通化金馬(000766,股吧)、衛寧健康、向日葵(300111,股吧)、吉峰農機(300022,股吧)、牧原股份(002714,股吧)、廣譽遠(600771,股吧)、西昌電力(600505,股吧)、新五豐(600975,股吧)、亞夏汽車(002607,股吧)、博思軟件、贊宇科技(002637,股吧)、明家聯合、科大訊飛(002230,股吧)、大名城(600094,股吧)、億晶光電(600537,股吧)、盈峰環境、西部黃金(601069,股吧)、天茂集團(000627,股吧)和上海梅林(600073,股吧)。

4. 結論：利潤增速略有下滑

利潤增速略有下滑。截至8月31日，A股全部的公司公布了2016年中報，據統計：全部A股16Q2/16Q1/15Q4歸屬母公司凈利潤累計同比分別為-4.6%/-1.9%/-1.0%，剔除金融後為1.0%/2.6%/-15.9%，再剔除兩油後為6.7%/8.3%/-6.6%，凈利潤增速在16年1季度好轉後，中報開始略有下滑。ROE（TTM）分別為9.4%/9.8%/10.1%、6.3%/6.5%/6.6%、7.2%/7.3%/7.3%，均持續下滑。對凈利潤和ROE進行拆解：毛利率下降和營業外凈收入減少為凈利潤同比下滑主因。杜邦分析顯示，資產周轉率下降為ROE下行主因。

中小創利潤增速略有下滑，但依舊較高。16Q2/16Q1/15Q4中小板歸屬於母公司單季度凈利潤同比為11.2%/15.9%/-8.9%，2季度略有下滑但依舊保持10%以上的增速。從實際業績和業績預告、業績預期的對比看，預計中小板16年全年業績增速為23.3%，此前市場對中小板指16年增速的一致預期為22.8%，兩者之差為-0.5%，預期差較前值收窄，相比歷史上0-45個百分點的區間，處於最低水平。16Q2/16Q1/15Q4創業板歸屬於母公司單季度凈利潤同比為42.6%/61.6%/11.5%，2季度略有下滑但依舊保持大於40%的增速。預計創業板16年全年業績增速為49.4%，此前市場對創業板指16年增速的一致預期為69.9%，兩者之差為20.5%，相比歷史上15-45個百分點的區間，處於偏下水平。創業板16Q2/16Q1/15Q4業績預告的凈利潤增速分別為46.5%/63.8%/17.0%，實際值為48.9%/61.6%/11.5%，基本接近。

結構性亮點與超預期公司。（1）中小板和創業板凈利潤占比持續增大，中小板從10年中報的3.9%上漲至16年中的6.8%，創業板從10年中報的0.4%上漲至16年中2.8%。同樣地，消費和信息技術凈利潤占比持續增大。（2）行業層面，我們以二級行業為標准，篩選凈利潤同比好轉以及凈利穩定增長且與估值匹配的兩類行業。凈利同比持續好轉的行業有煤炭、鋼鐵、通信等，凈利穩定增長且與估值匹配的行業有食品、景區、新能源、電子等。（3）根據實際的中報，對比此前發布的業績預告，我們篩選了中報凈利潤增速顯著大於業績預告上限（增速差額大於20%）且凈利潤增速大於20%的公司，詳細如：正邦科技、通化金馬、衛寧健康、向日葵、吉峰農機、牧原股份、廣譽遠、西昌電力、新五豐、亞夏汽車、博思軟件、贊宇科技、明家聯合、科大訊飛、大名城、億晶光電、盈峰環境、西部黃金、天茂集團和上海梅林。

風險提示：向上風險：貨幣政策大幅寬松，拉動基建、地產投資大幅向上。向下風險：穩增長政策不及預期。