高上重磅研報：多數大宗商品已經探明底部 商品期貨還能走多遠？

投資要點：

期貨市場交易規模占據半壁江山，機構加快入市步伐。從每天上萬億的交易規模上看，期貨市場成交金額已經是股市的2倍，占到證券市場交易規模的半壁江山。2015年末期貨市場機構投資者達1.15萬個，較上年末大幅增長173.8%，特別是2016年以來，公募基金公司已申請了13只期貨產品，其中7月份公募基金申請了6只期貨產品。

期貨投資的研究方法是以合約價格驅動因素為中心。識別產業周期、品種盈利拐點，研究思路是「自上而下」和「自下而上」相結合的研究思路。策略研究居於中心，采用包含宏觀、策略及商品與金融期貨為一體的研究體系，在其中起着承上啟下的作用。

不同於美林投資時鍾，中國投資時鍾發生了明顯的「時差」現象。當國內經濟從蕭條步入復蘇階段，收益最高的是商品，而不是股市，但在過熱階段收益最高的是股票而不是商品。

經過5年下跌，許多大宗商品已經探明底部。短期關注黑色，由於螺紋鋼產量、消費量與期貨成交量在全球都是第一，國內有明顯的定價優勢。而商品長期趨勢跟有色關聯較強，有色消費在國內，定價權在國外，暴漲的概率較小。貴金屬在9月加息聲漸起中面臨變盤壓力。在工業品回調中，農產品(000061,股吧)往往扮演着補漲角色，成為資金避風港。

在技術面趨好，基本面有成本支撐的背景下，2016年期貨市場成為各類資產配置中的風口。由於需求端改善不顯著，下半年供給側改革將是市場的關注焦點，期間將迎來「金九銀十」 季節性需求回暖階段。

下一輪行情，不排除大宗商品牛市行情可能先於股市產生。在過去牛市行情中，商品行情持續時間更長。主要是商品期貨有實物支撐，它的上漲通常以資源稀缺與通脹的形式表現出來，而股市是資產價格的表現，受上市公司盈利增長的影響很大，波動也更大。

股指期貨走勢呈現弱平衡，而籌碼分布處於強平衡區域。限倉後的期指成為影子市場，期指限倉解禁尚沒有時間表，但從其易受攻擊的弱點，以及MSCI涉A衍生品海外設立權來看，限倉解禁是大勢所趨。由於不斷換手，在滬指3000點形成了強平衡。沒有強大的政策與外力作用難以打破平衡。

風險提示，警惕市場過熱監管加強引發轉折，供給側改革效果不及預期，聯儲加息「鷹派」占據上風。

目錄：

1. 為什麼風來了？

2. 期貨基礎與現狀

2.1 投資屬性：金融屬性還是商品屬性？

2.2 衍生品的架構：場內還是場外？

2.3 曲折的歷程與上市品種概覽

2.4 2016上半年交易規模砥礪前行

2.5 交易制度對市場平穩的保障

2.6 套期保值與套利核心點

3. 研究方法

3.1 期貨重點研究方法

3.2 中美投資時鍾的差異

4. 投資策略

4.1 催生牛市的因素變化

4.2 期市與股市的聯動

4.3 商品期貨還能走多遠？技術觸底與成本支撐

4.4 期指：強平衡還是弱平衡？

正文：

1. 為什麼風來了？

當前，我們處在經濟下行階段，房地產成為萬綠叢中一點紅的吸金領域。中國改革開放30多年來經濟一直高速增長，第一次真正面對經濟下行，會有強烈的不適應感，主要在於對「新常態」並沒有很好的心理准備。所以，在「資產荒」的背景下，尋找風口的資金加速流動，引發了市場較大的波動，而風險控制工具——期貨投資無疑成為投資組合中不可或缺的部分。

期貨市場是小眾市場，但從每天上萬億的交易規模上看，成交金額已經是股市的2倍，占到證券市場交易規模的半壁江山。已經成為證券市場不可或缺的重要部分。之所以發生這樣的轉變，與市場近年來投資環境發生的變化分不開。

我們處在怎樣的投資環境？經濟下行、供給側改革加速、金融監管發力，而上市公司的股息率過低，市場的博弈特征明顯加劇，為此，投資風險控制擺在了越來越突出的位置，通過對沖管理降低風險的需求急劇攀升，助推這兩年期貨市場步入高速軌道。

2015年末期貨市場機構投資者達1.15萬個，較上年末大幅增長173.8%，其中是公募基金、私募基金以及期貨資管數量增加。機構投資者的資金量增長較快，期貨市場機構投資者資金量2015年末接近1830億元，較上年同期強勁增長207%，全市場占比也由20%上升到了44%。與此同時，市場結構進一步優化。機構投資者成交量占全市場的比率由2014年的12.3%上升到2015年的15.3%；持倉量占全市場的比率由9%上升到13.5%。

特別是2016年以來，申請設立期貨產品的公募基金越來越多。中國證監會網站顯示，2016年以來公募基金公司已申請了13只期貨產品，其中7月份公募基金就提出了6只期貨產品創設申請。由於有6個月的審批期，可以預計，下半年至明年初，會有更多的機構資金進入期貨市場，為此，期貨市場的交易規模因場外新增資金而將持續擴大。

未來期貨市場規模將會有更大的發展空間，成為經濟下行中金融市場中的一抹亮色。根據國民經濟發展的總體規劃和行業發展的戰略目標、基本任務，考慮經濟新常態、「一帶一路」戰略實施整等因素的影響，預計到2020年，期貨經營機構的總資產由2014年的將由3400億元增長到2020年17000億元左右，期貨公司客戶權益由2014年的2700億元增長到2020年14500億元左右，期貨經營機構的凈資產由2014年的600億增長到3000億元左右。

近幾年，我們注意到，資金不斷在股市、樓市、債市、匯市以及商品期貨市場尋找風口。投資已從證券投資跨界到房地產投資，再到外匯投資，從黃金等現貨投資跨界到有色、能化與農產品等的衍生品期貨投資。為此，投資需要大視野，尤其是在衍生品多元化的工具背景下，需要不斷了解與掌握期貨投資工具，這是投資經理專業能力的綜合體現。

本文主要論述三部分內容：1.期貨基礎，2.研究方法，3.投資觀點。

2. 期貨基礎與現狀

本文將從期貨基礎開始，介紹相關的投資理論。

2.1 投資屬性：金融屬性還是商品屬性？

傳統意義上的投資，是將貨幣轉化為資本的過程，包括貨幣、實物形式的直接投資和證券形式的間接投資。隨着現代經濟的發展，投資主體、投資內容、投資對象和投資方式的多元化和多樣化，極大地拓展了投資概念的內涵和外延。

一般來說，投資者厭惡風險，追求投資本金的安全和投資的風險補償。因而，投資具有時間性、預期性和收益的不確定性（風險性）等一般特征。

期貨投資的對象——期貨合約，是在期貨交易所內達成的、受法律約束的、在未來一定時間和地點交割特定商品或金融產品的標准化合約，是有基礎源生產品（現貨）衍生出的金融工具，它屬於金融市場投資范疇。

期貨市場是套期保值者鎖定成本收益、追求平均利潤，並向投機者讓渡超額利潤的場所，對於投機者來說具有明顯的風險補償性，顯而易見，投機者在分擔市場風險同時，也獲得了風險溢價。所以說，作為交易對手的投機者，在期貨市場發揮了分散風險的重要作用。

因此，以延遲交割、保證金槓杆交易、信用交易等重點制度為基礎的期貨交易不僅符合投資的一般概念，而且基本上具備了投資活動的主要特征，具有金融屬性和投資屬性雙重屬性，這成為分析期貨市場的兩個重要角度。

要注意的是，期貨投資與證券投資存在較大的差別。證券市場注重投資標的選擇，長期投資靠1%不到的分紅派息，同時還有忍受市場長期低迷的狀況，使得價值投資在國內舉步維艱。其實，投資過程實質是風險管理過程。比的不是單位時間內誰跑得快，而是誰活得更久。期貨是商品價格的博弈，注重交易策略。期貨背後是商品價格的支撐，而股價背後是對公司盈利的預期，由於盈利易變而商品價格卻有成本支撐，所以商品牛市往往比股市牛市能夠持續更長的時間，成為吸引資金進入期市的原因之一。

眾所周知，期貨的兩個重要的基本功能是風險管理和價格發現。但期貨市場本身是殘酷的，投資存在「721法則」，即七虧二平一盈的比例。據期貨公司的統計，每日平均交易10次以上的客戶，3年平均收益率是-79.2%。每日平均交易5次以上的客戶，3年平均收益率是-55%，每日交易1次以上的客戶，3年收益率是-31.5%，每日平均交易0.3次以上的客戶，3年平均收益率是12%；每日平均交易0.1次的客戶，3年平均收益率是59%如果每日交易頻度10次，三年平均收益為-80%，反過來，10天交易一次，三年平均收益高達60%，所以就投資而言期貨短線損耗很大，趨勢投資成為現實。

2.2 衍生品的架構：場內還是場外？

我們先介紹一下衍生品的覆蓋范圍。

圖1 衍生品架構

衍生品主要由互換、遠期、期貨與期權四部分組成。圖中縱向的互換、遠期主要在場外開展，交易雙方協議確定合約內容，橫向的期貨、期權主要在場內開展，交易雙方采用交易所標准合約。其中，場外業務在國內，尤其是銀行與商品領域都有開展，場內業務主要是商品期貨、金融期貨以及期權，主要在上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所與中國金融期貨交易所。其中，商品期貨市場分貴金屬、有色、能源化工與農產品四大類，期權分商品期權與金融期權，金融期權國內目前開展的只有50ETF股票期權，股指期權准備工作也已完成。而銅、棉花、白糖等商品期權也已基本准備就緒，但615股市異常波動使得期貨改革的步伐受到了影響，2016年以來還沒有新品種上市。原油期貨以及商品期權計劃被迫推遲，而期指限倉解禁目前依然沒有時間表，國債期貨對銀行的開放，考慮到市場的波動也被推遲了。

盡管如此，我們認為衍生品發展的大方向，不會因短期的影響發生根本性改變，隨着中國定價權的國家戰略方針的確定，以及實體經濟風險控制的需要，衍生品未來無疑會有更大的發展空間。

2.3 曲折的歷程與上市品種概覽

回顧期貨發展經歷，二十多年來經歷了十分曲折的發展過程。期貨市場發展可以分為三個階段：

第一階段，1990年10月鄭州糧食批發市場成立，比證券交易所設立還早，標志着中國商品期貨市場的誕生。至1993年底，國內各類期貨交易所已建成50多家（此時國際上的期貨交易所還不到100家），而期貨經紀機構更達千余家。1993年開始整頓清理至1999年，期貨交易所再次精簡合並為3家，交易品種由35個降為12個。交易所過多，品種重復設置，過度投機、操縱市場、交易欺詐頻頻發生，成了第一階段的特征之一。

第二階段，治理整頓階段（1993~2000年）。1993年整頓開始，15家交易所保留下來，1999年期貨交易所再次精簡合並為3家，交易品種由35個降為12個，2000年中國期貨業協會成立，標志着中國期貨業自律組織的誕生。

第三階段，規范發展階段（2000年至今）。這個階段期貨交易所發展到4家，上市的交易品種共有53個。

圖2 四大期貨交易所53個品種（48+5）

經過了三個階段的發展，目前在四個場內期貨交易所上市的總共有53個期貨品種（參見圖）。其中貴金屬與有色品種有8個（黃色）品種，農產品有21個（綠色）品種、能化品種有10個（紅色）品種、黑色系品種有9個（黑色）品種，金融期貨有5個（藍色）品種。

2015年期貨市場共推出了5個品種。三個金融期貨品種：中證500（IC）、上證50(IH)、十年期國債，以及錫、鎳兩個商品品種。

這里值得一提的是，2015年4月16日推出的IC、IH兩個品種後，兩個月後大盤見頂。615之後，市場對股指期貨在其中扮演的角色產生較大分歧。

2015年筆者遇見到了梅拉梅德，金融期貨之父。他說「1987年美國股災中，10月19日一天道指下跌22%，當天晚上我們在里根的總統辦公室，商議了一攬子救市措施。回頭看，我們唯一正確救市舉措是把股指期貨的保證金由5%提高到10%，其余的政策都是多余的。」所以，保證金對市場的調節作用不可低估，但也不能隨意濫用，否則可能起到阻礙流動性的相反作用。

我們注意到，在保證金方面，商品期貨的槓杆率較大，達12-25倍，股指期貨的槓杆較低，只有10%左右（股災期間對期指采取了套保20%保證金與單邊40%臨時措施）。槓杆大，成了博弈市場方向的工具。中國投資者散戶比例高，市場換手率居高不下，博弈成分較多。

2.4 2016上半年交易規模砥礪前行

圖3 2016上半年期貨市場運行狀況

盡管2016年期貨市場跌宕起伏，市場過熱引起了監管層的高度重視，但期貨市場總體成交量增長還是比較平穩的。從上圖中可以看出，期貨市場2016年市場成交金額下降了70%，主要是股指期貨限倉所致， 2015年上半年股指期貨289.7萬億的成交金額到2016年上半年僅剩下9.3萬億。而2016年成交量還是溫和放大，增長了35%左右，盡管商品期貨價格波動較大，但我們認為，上半年期貨市場總體的變化還是屬於正常的范圍。

2.5 交易制度對市場平穩的保障

基本的交易制度主要有保證金制度、當日無負債結算制度、漲跌停板制度、大戶持倉報告制度、強制平倉制度、信息披露制度、持倉限額制度、保證金存管制度、交割制度等九大制度，這些交易制度帶來了期貨交易的四個重要特點：保證金交易、雙向操作、T+0、到期交割。

這套制度是期貨市場的平穩運行的重要保障。證券市場波動較大，股市異常波動期間出現了20次的千股跌停，爆發了流動性危機，其中融資融券帶來的槓杆交易與做空機制起到了推波助瀾的作用；與此同時，期貨市場時有暴漲暴跌，但整個系統運行平穩，主要歸功於完備的風險控制制度。股票市場原來沒有融資、股票做空，現在有了，無疑加大了市場波動率。

這里值得一提的是，因救市對期指采取臨時限倉之後，由於遲遲沒有解禁，反而使期指的可操控性加強，加大了對現貨的負面引導作用。對股指期貨單邊強行限倉後，單邊1200手變為10手，手續費提高了100倍，保證金提高5倍，由於提升幅度過大，期指成了影子市場，對現貨市場的流動性反而產生了負面影響。

2016年5月31日398手的套保盤，引發了期指盤中跌停，所以，限倉後的期指市場，反而可以通過少量資金借期指操縱股指，為此，期指限倉解除迫在眉睫。

期貨市場中有5個重要期貨制度與股票投資有較大的差異，需要重點關注。

第一， 保證金制度：交易所對股指期貨保證金開始定為合約價值的12%，後降為8%。經紀公司將根據市場風險程度而適當調高保證金收取比例（通常加0-3％）。但為防止商品逼空操縱，有更多的規定。如鄭商所農產品規定，交割前一個月按上旬8%，中旬15%，下旬25%標准收保證金。保證金不足面臨強平風險。最新的品種保證金要以期貨交易所與期貨公司通知為准。

第二， 每日無負債結算制度：不同於股權投資，在股票賣出後才進行結算，期貨施行的每天無負債結算制度。股指期貨每日結算價為期貨合約最後一小時成交量加權平均價。而考慮操縱的難易，商品期貨每日結算價為期貨合約全天成交量加權平均價。因此，不同於股票市場的收盤價，結算價是分析期貨市場重要指標。

第三， 強行平倉制度：由於是槓杆交易，保證金是期貨交易風控的關鍵指標。當客戶資金余額

第四， 漲跌停板制度：股指期貨漲跌停板幅度為前一日結算價（非收盤價）的±10%，商品期貨漲跌停板幅度為前一日結算價的±4-6%。

第五， 交割制度：考慮股票組合的投資成本，股指期貨按照國際慣例，交割采用現金交割，貨約到期時，交易雙方未平持倉按照滬深300指數最後2小時算術平均價進行現金交割。而商品交割與國債交割采用實物交割，商品期貨分集中交割與滾動交割。上期所是集中交割，交割結算價為期貨合約最後交易日的結算價。但規定黃金為最後5個交易日的加權平均價。燃料油為最後10個交易日的加權平均價。鄭商所采用三日交割法：集中與滾動結合（第一日配對、第二日通知、第三日交割）。大商所滾動交割結算價為配對日結算價。集中交割結算價為自交割第一交易日到最後交易日所有成交價格的加權平均價。

2.6 套期保值與套利核心點

期貨市場的風險管理功能，主要體現在套期保值功能上。所謂套期保值，是指企業通過持有與其現貨市場頭寸相反的期貨合約，或將期貨合約作為其現貨市場未來要進行的交易的替代物，以期對沖價格風險的方式，對手可能是投機盤，也可能是反向的套期保值盤。

以期指為例，股市異常波動期間，股指期貨發揮了安全門與泄洪口的作用。股市波動最嚴重的2015年7月，通過套保對沖，期指每天承接了3600億元的市場拋售，對防止系統性風險爆發，發揮了重要的流動性疏解功能。

利用套期保值實現風險對沖的前提條件是：期貨與現貨頭寸的價值變動大體相當，期貨與現貨頭寸相反，或作為現貨未來交易的替代物，期現時間段要對應起來。

實際操作中一般不做這麼嚴格的對沖。因為套期保值在規避風險的同時，也放棄了獲取收益的機會。所以存在有選擇性的套期保值，同時也有最佳套期保值比例問題。

我們注意到，2016年大宗商品是觸底反彈的關鍵一年，少數現貨企業在2016年對原材料進行套期保值規避風險，可能因選時不當而套在低位，沒有分享到商品暴跌5年後觸底引發的反彈機會，反而因做空期貨給企業造成較大損失。

套期保值是鎖定收益的，規避風險同時也放棄了收益，有沒有更有效的方法解決這個問題？期貨投資如果結合期權的使用，會比較容易解決這個問題。可以通過構建保護性看跌期權的組合，達到規避風險的同時獲取市場上漲的機會，當市場上升時通過做多期貨分享上漲收益，這時僅損失期權費，當市場下跌時又可能從期權獲得保護性補償，彌補期貨的損失，規避風險。

具體介紹套期保值操作前，這里引進「基差」概念。基差是現貨減期貨的差。基差=現貨價格–期貨價格（期貨的貼水，現貨的升水）。所謂正向市場：基差為負值的市場狀態，現貨價格＜期貨價格；反向市場：基差為正值的市場狀態，現貨價格＞期貨價格。基差變大（走強）：現貨價格走勢相對較強，現貨價格漲幅超過期貨價格漲幅，現貨價格跌幅小於期貨價格跌幅；基差變小（走弱）：現貨價格走勢相對較弱，現貨價格漲幅小於期貨價格漲幅，現貨價格跌幅超過期貨價格跌幅。

套期保值分為賣出套期保值與買入套期保值兩種。賣出套期保值在基差走強的情況下盈利。在套期保值過程中，需要考慮基差的變化。當基差有利時，完成套保平倉，以收獲基差給我們帶來正收益。

基差不變與套期保值效果：當基差不變時，無論賣出套期保值還是買入套期保值，均屬於完全套期保值。

基差變動與賣出套期保值效果：基差走強與賣出套期保值：不完全套期保值，凈盈利（買強賣弱）。基差走弱與賣出套期保值：不完全套期保值，凈虧損。基差變動與買入套期保值效果：基差走強與買入套期保值：不完全套期保值，凈虧損，基差走弱與賣出套期保值：不完全套期保值，凈盈利。

另外，期貨市場常用的是套利操作。套利是以期貨現貨收斂為前提的，屬於投機的一種，但為期貨市場提供了流動性。由於期現的價差存在與變化，而交割使得期現強行定期收斂，為此，通過套利獲利成為期貨投資的一種主要方式。

套利是期貨交易中常用的交易方法。有跨期套利、跨品種套利與跨市場套利等三種。跨期套利有牛市套利（Bull Spread)，在供不應求時，買近（高）賣遠（低）。遇正向市場，價差縮小時獲利，賣出套利；遇反向市場，價差擴大時獲利，買進套利。熊市套利（Bear Spread），在需求不旺時，賣近（高）買遠（低）。遇正向市場，價差縮小時獲利，賣出套利；遇反向市場，價差擴大時獲利，買進套利。由於套利機會稍縱即逝，所以常用程序化進行操作。

為了解期貨定價原理，我們介紹一下股指期貨定價理論。股指期貨理論的定價成本的計算公式為：F(t,T)=S(t)+S(t)*(r-d)*(T-t)/365，期貨的理論價格分成現貨+資金成本與股息兩部分。其中，持有期利息：S（t)*r*(T-t)/365，就是資金持有成本（TC）。持有期股息：S（t)*d*(T-t)/365，為此，形成了無套利區間：(F(t,T)+TC ,F(t,T)-TC)。TC套利成本包括：借貸成本，期貨買賣手續費加沖擊成本，股票買賣手續費沖擊成本。

3. 研究方法

在理解期貨基礎上，我們介紹期貨投資的研究方法。

3.1 期貨重點研究方法

期貨投資的研究方法是以合約價格驅動因素為中心。識別產業周期、品種盈利拐點，研究思路是「自上而下」和「自下而上」相結合的研究思路。策略研究居於中心，采用包含宏觀（識別拐點）、策略（判斷監管層政策走向，證券、期貨某種意義是政策相關的）及商品與金融期貨為一體的研究體系，在其中起着承上啟下的作用。

期貨合約的價格分析有流動性分析、基本面分析、技術分析、監管政策分析、周期性分析、結構性分析以及投資時鍾分析等方面。

流動性分析：主要反映的是期貨的金融屬性，國內外的商品是以美元或者人民幣計價的商品價格體系（商品定價權中美兩國的分量舉足輕重）。通過貨幣政策（數量或者價格政策）、財政政策、匯率政策作用來體現。

基本面分析：以供求決定價格為基本理念，分析價格變動中的中長期趨勢，從供求關系出發分析和預測期貨價格變動趨勢。其中，需求量由國內消費量、出口量和期末結存量構成。影響需求的因素有價格、收入水平、偏好、相關產品價格、消費者的預期。當期供給量由期初存量、本期產量和本期進出口量構成。而影響供給的因素：價格、生產成本、技術和管理水平、相關產品價格、廠商的預期。影響期貨品種供求的其他因素還有：經濟波動和周期、金融貨幣、政治、政策、自然、心理因素等。

技術分析：由於期貨是T+0，具有高波動性，技術分析在期貨交易中占有重要的地位。程序化交易是主要建立在技術分析與量化模型算法上的智能交易軟件。

監管政策分析：重點關注市場過熱或過冷階段中調控政策的出台。監管政策的收緊或放松對市場資金面可能造成巨大的影響。如2016年股市異常波動期間，政策頻發對市場波動起到了推波助瀾的作用，尤其是後期的熔斷機制對流動性形成負面作用，直接導致最後幾次的「千股跌停」。在期貨市場，交易所往往會對過熱品種采取調控措施，打壓市場過度投機情緒。2016年4月22日三大期貨交易所對市場過熱的螺紋鋼、鐵礦石與焦煤和焦炭等品種的手續費、漲跌停板、保證金同時調控，使得市場在4月25日發生趨勢性逆轉，鑄成2016上半年商品指數的高點。

周期分析：判斷經濟周期和企業盈利變動方向和力度，重點識別拐點是關鍵。政策分析主要是判斷宏觀經濟政策變化的方向、手段。

結構分析：分析社會經濟中出現的結構性變化及其影響；分析產業結構的變化方向。貨幣和流動性分析是分析社會資金面供需情況，資金成本（利率），各類資產相對吸引力。世界經濟分析是必須考慮中國和世界經濟的相互影響。分析世界經濟對中國進出口、資金流動和物價的影響。分析中要強調前瞻性對大趨勢的提前把握。排除短期的噪音。准確的周期定位成為關鍵，此外，由於市場不斷在追求新的平衡，周期中經常嵌套有小周期，給周期定位往往造成擾動。

3.2 中美投資時鍾的差異

美林投資時鍾統計了30年大類資產配置規律，是目前為止比較好的結合宏觀研究和策略研究的工具，美林投資時鍾將經濟分為蕭條、復蘇、過熱、滯漲四個階段，在過熱與滯漲階段商品收益最高，而研究中國的投資時鍾，關注其中的差異，對國內機構在「資產荒」的背景下配置大類資產尤為重要。

在研究投資周期中，我們注意到，從2011年小周期看，09年復蘇階段商品銅的收益最高，主要是因為中國實施4萬億刺激政策之後，周期板塊崛起造成的。

中國投資時鍾有這樣幾個主要特點：1. 長期來看，股票具有最高收益，但其波動率較大。2. 經CPI 調整後的資產收益，在過去10 年間，現金與債券收益率會被通脹率所抵消。3. 與現金和債券相比，商品具有較高的收益率，同時又具有低於股票的波動率。

從表1中可以看出，不同於美林投資時鍾，中國投資時鍾發生了明顯的「時差」現象。當國內經濟從蕭條步入復蘇階段，收益最高的是商品，而不是股市，但在過熱階段收益最高的是股票而不是商品。

為什麼國內在復蘇階段商品收益會高於股市？我們認為，過去中國經濟崛起靠投資撬動，經濟復蘇最先表現的是上游的大宗商品，未來隨着經濟轉型的深入，商品的表現可能會回歸美林時鍾，而股票的收益因2008年法人股流通的政策影響，大量非流通股轉為流通，降低了股票收益所致。

4. 投資策略

4.1 催生牛市的因素變化

從世界大宗商品發展的歷史看，過去50年，大宗經歷了三輪價格周期。在這三輪周期中，商品指數漲幅較大。1970到1974年期間上漲318%，1986到1990年漲幅達193%，從1999年到2008年商品上漲的趨勢持續了近十年，漲幅達220%，被稱為「大宗商品超級周期」。

而每輪都是由高油價催生。第一輪 1973年第一次石油危機爆發，OPEC減少原油供應，從每桶3美元暴漲了近四倍至11美元。1990年8月伊拉克攻占科威特，美國干預，第二次海灣戰爭爆發。油價從1986年10美元暴漲至90年的40美元。第三次在中國經濟繁榮，油價由40美元一度暴漲到145美元。

除油價驅動外，實體經濟需求、匯率與商品的金融屬性等影響增強。實體經濟需求和美元匯率是2003-2014年驅動大宗商品價格變化的長期性因素；金融屬性成為2006-2008年大宗商品價格上漲的重要推手； 2009-2011年很大程度上源於全球經濟的復蘇和寬松的貨幣政策；2012年後的中國經濟需求不足和美元走強是導致國際大宗商品市場疲軟的重要原因。

4.2 期市與股市的聯動

圖4 商品期貨指數（白色）與上證綜指（黃色）的對比

國內商品與股市聯動規律值得關注。從圖中看，2001年到2016年的15年中，共同產生過兩輪牛市行情。2004年大宗商品迎來了牛市行情，而2005股市才發生熊牛轉折，2009年受4萬億刺激，滬指反彈至3478點回落，大宗商品漲勢恢宏，直至2011年見頂。2015年股市異常波動，大宗商品卻仍然處在下降通道中，走出了5年熊市。股市由於缺乏基本面支撐，在5178點返身向下。

特別值得一提的是，615股市異常波動前的小牛行情，是在經濟下行的過程中出現的，主要是因為貨幣泛濫，投機資金加槓杆所致，期間，商品仍在下降通道中沒有發生異動，而615行情很快因後續資金供應不上而轉折。

在每一輪牛市行情中，相比較而言，商品行情持續時間更長。規律上看，之所以商品期貨牛市時間更長，主要是商品期貨有實物支撐，它的上漲通常以資源稀缺與通脹的形式表現出來，而股市是資產價格的表現，受上市公司盈利增長的影響很大，為此，股市彈性更大，容易產生資產泡沫，所以在頂部的時間很短，市場過熱時應該警惕行情的快速反轉。

我們認為，下一輪牛市行情，不排除大宗商品牛市行情可能先於股市產生。

圖5 股市、債券與商品期貨成交量對比

此外，在資金面上，股市與期市的資金也產生了聯動。

近幾年中，期市與股市資金呈現了越來越明顯的翹翹板效應。資本市場中，期貨市場成交金額已占半壁江山。

2015年6月股指期貨成交金額占證券期貨市場46%，2016年6月商品期貨占證券期貨市場的56%。615期間股市日成交額曾高達2.3萬億元，與此同時，期市下探到5000億元；2016年4月25日商品期貨日成交額最高達2.8萬億元，股市卻下探到5000億元附近。股市與期市成交金額蹺蹺板效應顯現，尤其是在最近一兩年十分明顯，說明資金在兩個市場間形成了「互動」。我們前期接觸一些機構，發現市場暫時容納不了10億級別以上的單筆投資資金，5000萬單筆投資還可以的，說明面對海量資金入市，期貨市場還需拓展市場的深度與廣度。

4.3 商品期貨還能走多遠？技術觸底與成本支撐

投資背景：經濟下行、通脹抬頭、監管趨嚴，我們判斷，商品市場可能處於熊市尾聲與牛市起點。國內經濟下行影響巨大，預計下半年供給側改革會有明顯效果，經濟將逐漸企穩，與此同時，聯儲加息聲漸起，而人民幣貶值仍將面臨較大壓力。

圖6 萬得商品指數與高盛商品指數、LME、上證綜指比較，商品指數底部放量明顯

我們認為，經過5年下跌，許多大宗商品已經探明底部，但是價格仍然處在相對低位。隨着全球去產能，庫存過剩的情況難以加重。企業的戰略重心仍在削減產出。美國原油產量下降了，而前期NYMEX原油價格初步探明了26.05美元的底部。此外，BDI指數受中國影響越來越大。我們認為，短期關注黑色，由於螺紋鋼產量、消費量與期貨成交量在全球都是第一，國內有明顯的定價優勢，為此，作為市場活躍的標杆，需要關注黑色的短期走勢。而商品長期趨勢跟有色關聯較強，有色是國際化程度非常高的品種，消費在國內，定價權在國外，但有色暴漲的概率較小。貴金屬在9月加息聲漸起中，面臨變盤壓力。在工業品回調中，農產品往往扮演着補漲角色，往往成為市場回調中，資金的避風港。

在上一輪商品期貨過熱的行情，交易所的調控中實現了軟着陸。這是在汲取股指期貨過度限倉教訓的基礎上實現的。限倉後期指流動性十分脆弱，5月31日僅398手IF的套保盤，8000萬不到的資金就將期指打至跌停，因限倉導致的流動性危機，使其成為現貨的影子市場。為此，股市經常被自己的「影子」驚嚇到，因限倉而造成的流動性危機沒有消除。

圖7 本輪大宗商品再次觸及成本線，回歸可期

我們看到，商品期貨市場放量已經第四次觸及年線；外看美元內看供給側改革，長看金屬，短看黑色，弱看農產品，潛力看能化。我們需要關注交易所調控。市場不能抱07-08、09年商品超級牛市的期望，但可以期待商品價格回歸正常。

經過5月份的回調，短線風險大幅釋放，技術上可能在120日均線上遇支撐。供給收縮仍在繼續，近期商品價格的回落會繼續帶動企業減產，壓制復產。不過，需求反彈出現弱化，5月經濟數據放緩，季節性補庫存及政策刺激力度有所下降。但商品的最壞階段或許逐漸過去了。市場的熱門品種可能逐漸降溫，但場外資金仍在增加。

在技術面趨好，基本面有成本支撐的背景下，商品期貨市場成為各類資產配置中的風口，由於需求端沒有顯著變化，下半年供給側改革將是市場關注的焦點，期間將迎來「金九銀十」季節性需求回暖階段，在市場企穩之後，仍有上升空間。

4.4 期指：強平衡還是弱平衡？

股指期貨在市場存量博弈下的多空平衡難以打破，存量博弈特征明顯。國家隊仍有大資金在股市中，期指打破平衡需要重大外力與強有力政策作用。

過去一年，相關行業出現「雙八」現象，即80%的板塊相關系數達到0.80之上。在3000與4000點，籌碼分布高度集中，反映了多數投資者是近一兩年入市的。市場熊牛轉換的時間可能比我們想象的長。

圖8 過去一年行業集中度呈現「雙八」現象（單位：相關系數）

市場自2013年被創業板主導，以全A股指數比較來看，兩者出現了驚人的相似。特別是，流通市值擴大過快，目前在35萬億，是2007年12月9.3萬億的四倍，是2005年6月1萬億流通市值時的35倍。

圖9 過去十五年市場一直處在流通市值增長的「大牛市」中

當前走勢外形是弱平衡，而籌碼分布是強平衡。限倉後的期指成為影子市場，多空平衡短期難以打破，對現貨的影響偏負面。目前，期指限倉解禁尚沒有時間表，但從其本身的易受操縱的弱點，以及MSCI涉A衍生品海外設立權來看，期指限倉解禁是大勢所趨。

由於不斷換手，在滬指3000點形成了強平衡。沒有強大的政策與外力作用難以打破。受現貨A股走勢影響，2016年下半年維持弱勢震盪的格局概率較大。

風險提示，警惕市場過熱監管加強引發的轉折，供給側改革效果不及預期，聯儲加息「鷹派」占據上風。

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