中金評A股上半年業績：有喜有憂 增速創09年來最低水平

上半年業績回顧：業績增速創下09年以來最低水平

可比數據顯示2016年上半年A股利潤同比增長-4.1%，為2009年以來的最低水平。其中金融行業受去年上半年高基數影響增長-7.9%，對整體業績拖累明顯；非金融企業增長2.4%，低於今年一季度但好於去年同期。剔除石油等能源板塊的影響，非金融業績增速11.5%，相對穩健（圖表1）。中小板（剔除金融）和創業板（剔除個別大市值公司）上半年分別增長34.5%/30.0%。單季來看，二季度總體同比增長-6.8%，其中金融行業單季同比增速-11.3%，非金融行業單季同比增速-0.3%。分行業來看，國際環境和國內供給側改革共同作用下部分原材料價格上半年明顯反彈，鋼鐵、煤炭上半年業績增速回升，受益於周期回升的農業和部分化工子行業也出現業績高增長；計算機、通信以及大消費相關的餐飲旅游、醫藥、家電、汽車、食品飲料等行業維持相對穩健增速；受去年上半年資本市場繁榮形成的高基數以及今年上半年尤其是一季度的資本市場波動影響，保險和券商業績負增長；另外港口航運、公路鐵路物流、石油石化、電力、機械等行業上半年業績增速也在下滑（圖表7）。

上半年業績增速基本符合我們此前在7月11日發布的對於今年中報的業績展望。我們認為今年二季度或為上市公司業績增速的同比低點。當時預計中金重點覆蓋股票1H16同比增長-4.8%，與當前業績的實際情況基本一致。

有亮點、有隱憂，預計下半年上市公司整體業績同比略有回升

A股市場今年上半年整體業績低迷主要來自金融行業的拖累，非金融行業表現雖然相對穩健。半年報中有「喜」有「憂」：

亮點在於：（1）利潤率繼續改善：受上游價格整體低位及中下游行業內集中度提升等因素影響，非金融板塊凈利率4.7%，是2011年以來的最高值。非金融毛利率今年上半年達到了16.9%，為2009年以來的最好水平。利潤率的好轉主要得益於以下兩個方面費用率較回落及有效稅率的降低：低利率環境和上市公司控費措施使得銷售費用率、管理費用率、財務費用率較今年一季度全面下降；營改增等稅收減免政策可能初見成效，上半年非金融有效稅率22.1%，較1季度和去年同期有所下降。（2）現金流繼續好轉：受益於貨幣政策的放松及「去庫存」包括房地產行業去庫存的延續，非金融上市公司經營性現金流占收入的比例繼續提升至2009年以來最好水平；（3）債務償還壓力暫時有所緩解：第一，在手現金充足，貨幣資金占收入的比例達到歷史最高水平（圖22）；第二，利息保障倍數已經開始逐步回升（圖29）。

隱憂在於：（1）收入增長依然緩慢。上半年非金融上市公司收入增長3.5%，考慮到去年上半年相對低的基數（-3.1%），這個增速不算突出；2）對基建和房地產依賴較重，後續整體需求改善持續性有待觀察：房地產和基建相關的建築及原材料等行業托底是增速未繼續下行的主要原因（圖9）；3）貨幣資金比例較高，投資意願不足。與近期M1同比增速連創新高相對應的是，非金融上市公司貨幣資金占收入的比重在今年上半年也達到了2004年以來的最高值（圖21）。

整體上我們依然維持今年A股業績全年0-5%左右增長的自上而下預測（金融-5%/非金融5-10%左右）。我們會在後續繼續挖掘A股業績半年報中隱含的信息。

以下為報告全文及圖表：

整體業績增速創下09年以來最低水平，主要受金融行業拖累

整體業績增速創下09年以來最低水平，非金融弱於一季度但好於去年同期。可比口徑下，A股上市公司2016年上半年利潤同比增長-4.1%，為2009年以來的最低水平。其中金融企業增長-7.9%，對整體業績拖累明顯；非金融企業增長2.4%，低於今年一季度但好於去年同期（一季度整體/金融/非金融業績分別為-0.8%/-4.3%/6.7%，去年上半年分別為10.4%/17.7%/-0.3%）。如果剔除石油等能源板塊的影響，非金融業績增速11.5%，相對穩健。從二季度單季來看，2Q16上市公司同比增長-6.8%，其中金融行業單季同比增速-11.3%，非金融行業單季同比增速-0.3%。如果剔除石油等能源板塊的影響，非金融單季業績增速8.7%，

細分板塊、風格及行業情況：

板塊方面，主板非金融業績負增長；中小板和創業板維持相對高的增速：主板非金融上半年業績增速-4.9%，低於今年一季度的-0.5%和去年同期的-3.5%；中小板非金融公司上半年業績增速34.5%，與今年一季度（35.4%）基本持平，好於去年同期（19.4%）；創業板業績增速48%，扣除因並表因素對板塊影響較大的溫氏股份後同比增速30%，好於去年同期但低於今年一季度。

從新老經濟角度，新經濟業績相對平穩；老經濟負增長幅度收窄：老經濟上半年業績增速-10.2%，較一季度的-12.2%略有收斂；新經濟上半年業績增速21.9%，低於今年一季度（28.9%）但好於去年同期（19.5%）。

國企/非國企方面，國企業績仍為負增長；非國企增速相對穩健：非金融國企上半年業績增速-9.7%，低於一季度的-7.6%及去年同期（-8.7%）；非國企業績相對穩健，上半年增速23.6%，弱於一季度的31.4%但好於去年同期的19.1%。

從周期/防御角度，周期性板塊仍為負增長但幅度收斂；防御型行業業績相對平穩：周期性行業上半年業績增速-10.6%，較一季度的-12.3%有所收斂；防御型行業上半年業績增速20.1%，略低於今年一季度（27.2%）好於去年同期（15.3%）。

從上/中/下游關系上，下游行業相對穩健；中游低個位數增長；上游負增長幅度收窄。上游行業上半年增速-58%，好於今年一季度的-116%；中游行業上半年業績增速1.2%，與一季度的1.8%基本持平；下游行業上半年業績增速19.7%，略低於今年一季度（26.9%）好於去年同期（16.2%）。

分行業來看，受益於供給側改革的鋼鐵煤炭等行業業績高增長，券商保險拖累業績。國際環境和國內供給側改革共同作用下部分原材料價格上半年明顯反彈，鋼鐵、煤炭上半年業績增速顯著回升，受益於周期回升的農業和部分化工子行業也出現業績高增長；計算機、通信以及大消費相關的餐飲旅游、醫藥、家電、汽車、食品飲料等行業維持相對穩健增速；受去年上半年資本市場繁榮形成的高基數以及今年上半年尤其是一季度的資本市場波動影響，保險和券商業績負增長；另外港口航運、公路鐵路物流、石油石化、電力、機械等行業上半年業績增速也在下滑。

業績基本符合我們在7月初的預期。我們在7月11日發布了對於A股市場1H16的業績展望（詳見《A股中報業績預覽：如何布局中報行情？》），從自下而上的角度對於業績進行了梳理。考慮高基數效應、上半年並不強勁的經濟增長以及資本市場的疲弱，我們認為今年二季度或為上市公司業績增速的同比低點。當時預計中金重點覆蓋股票1H16同比增長-4.8%，與當前業績的實際情況基本一致。

有亮點、有隱憂，預計下半年整體業績同比略有回升

A股市場今年上半年整體業績低迷主要來自金融行業的拖累，非金融行業表現雖然相對穩健。半年報中有「喜」有「憂」。

亮點在於：

利潤率繼續改善。非金融盈利相對穩健主要得益於「減負增效」，凈利率創下5年來新高，毛利率為7年來新高。凈利率的上行有助於非金融公司維持相對穩健的增長。今年上半年非金融板塊凈利率4.7%，是2011年以來的最高值。分行業來看，餐飲旅游、鋼鐵、建材等凈利率較一季度回升的最為明顯。非金融毛利率今年上半年達到了16.9%，為2009年以來的最好水平。從細化指標來看，利潤率的好轉主要得益於以下兩個方面：

三大費用率較一季度全面回落。低利率環境和上市公司自身效率的提升使得銷售費用率、管理費用率、財務費用率較今年一季度全面下降。分行業來看，通信、建材、房地產、機械等行業費用率下降的最為明顯。

營改增等稅收減免政策初見成效。1H16非金融有效稅率22.1%，較1季度的23.7%有所下降。年初政策層計劃今年為企業減稅5000億元，從二季度的情況來看有初步成效，預計下半年減稅效果可能更為顯著。

現金流繼續好轉：受益於貨幣政策的放松及「去庫存」包括房地產行業去庫存的延續，非金融上市公司經營性現金流占收入的比例繼續提升至2009年以來最好水平。

債務償還壓力暫時有所緩解：第一，在手現金充足，貨幣資金占收入的比例達到歷史最高水平；第二，利息保障倍數已經開始逐步回升。

隱憂在於：

收入增長依然緩慢。上半年非金融上市公司收入增長3.5%，考慮到去年上半年相對低的基數（-3.1%），這個增速不算突出，這表明在總需求相對疲弱的背景下，上市公司的收入端內生增長動力依然偏弱。

對基建和房地產依賴較重，後續整體需求改善持續性有待觀察。房地產和基建相關的建築及原材料等行業托底是增速未繼續下行的主要原因。

企業投資意願不足，貨幣資金占收入比重創近12年來新高。與近期M1同比增速連創新高相對應的是，非金融上市公司貨幣資金占收入的比重在今年上半年也達到了2004年以來的最高值，我們認為本次該指標的持續上升反映的是企業在弱需求環境下投產意願不足。分行業來看，房地產在上半年地產銷售火熱背景下賬面現金也相對充裕，另外餐飲旅游、煤炭等行業貨幣資金占收入比重上升較快。