告訴你信托公司如何去做地產基金的一封信

本文由恆生世界授權和訊網智庫發布

（恆生世界2016年第四期）

張君：

近來安好？

你上次問我信托公司如何去做地產基金，最近一直在出差，因此一直未就你上次問道的問題回答，今日回到北京，一杯茗茶後，終於可以靜下心來回答你的問題了。

回答這個問題之前，首先要明確一下信托做地產基金的目的，信托為什麼要做地產基金呢？有兩個原因。

」四三二「的合規性要求和房地產企業土地款資金緊缺的矛盾是催生房地產基金的一個因素。2011年5月，銀監會就已經對部分信托公司進行了關於房地產信托業務的「窗口指導」，要求嚴格符合「四三二」規定，具體是指地產商必須「項目四證齊全、企業資本金達到30%、開發商二級以上資質」。要求與房地產企業土地款資金緊缺的矛盾。信托公司向地產公司發放信托貸款，只能在地產項目公司滿足」四三二「的合規要求後才能發放，所謂」四三二「規定，即四證齊全、項目資本金投入比例達到39%，項目公司具有房地產開發二級資質。但是，項目公司在滿足了」四三二「條件之後，其理論是可以向銀行申請銀行開發貸的，當在該階段公司並不缺資金，真正需要資金的是拿地階段，土地招拍掛成功後，在滿足」四三二「的合規性要求之前，其不能向銀行、信托等金融機構融資，只能以自有資金投入開發，因此，這個階段對於地產公司的資金壓力很大。由於傳統的債權類融資不能運用於」四三二「條件滿足之前，因此，只能通過股權基金的方式嘗試進入到」四三二「條件滿足之前。

第二個原因是上市房地產公司優化財務報表的需求和債務率偏高的矛盾。最近一年來，一方面是上市地產公司不斷發債，表內融資成本逐漸降低，同時，表內融資的需求也在不斷降低，另一方面，為了保證財務報表優化，上市公司需要不斷控制債務率水平，盡量減少表內融資。因此，高成本的信托融資立即成了上市公司的雞肋，棄之不舍，食之無味，取舍之下，信托融資與發債相比，信托融資很容易成為企業調節財務報表結構的犧牲品。信托公司不得不開辟新的融資模式，即表外融資。所謂表外融資，也就是股權投資，該股權投資並不會增加上市公司的負債率，如果做的好，股權所投資的項目公司也不會被並入上市公司的集團財務報表里。因此，上市公司優化財務結構，控制負債率是催生房地產基金的另一個因素。

地產基金的兩種模式

真股投資。即真正的股權投資，股權投入後，投入方作為股東要承擔未來項目的投資風險，同時要對項目未來盈利享受分紅，如果項目運營的好，股權投入方可能獲得超額收益，如果運營不好，股權投入方也可能血本無歸。

假股真債。也就是說，表面上是股權投資，但其實質是債務類融資，不管項目的盈利與虧損，股權投入方最終取得本金和固定收益，即不要超額收益，也不要承擔虧損，其實質和貸款等債務類融資是一樣的。

理論上信托公司以上兩種基金模式是都可以做的，但信托公司有個缺點，就是剛性兌付。不知從何時起，信托公司一直默默承擔着剛性兌付的重任，這導致了信托在設計信托產品時，必須把產品設計為具有保底收益的產品模式，以滿足到期必須向投資人兌付的要求。試想，如果信托公司將產品設計為真股模式，信托到期時，所投資項目虧損，投資人不僅固定收益拿不到，反而要虧損部分本金，這是目前信托投資人所不能認可的，勢必會對信托公司造成負面影響。因此，迫於剛性兌付的壓力，信托公司只能講地產基金產品設計為具有保底收益的假股真債模式。

假股真債的交易模式的三個要點

第一，如何設計固定收益。現在，凡是信托項目在正式成立前均應向銀監局備案，備案過程中，如果銀監會發現地產基金的收益為固定收益，可能將該基金認定為融資類項目，進而要求地產基金必須滿足「四三二「的合規性條件，如此一來，地產基金規避」四三二「條件的設計初衷就無法實現，因此，在涉及地產基金時，雖然實質上是固定收益，但在表面形式上應設計為浮動收益。比如，通過對賭條款，預設浮動收益條件，滿足條件A，則取得固定收益X，滿則條件B，則取得收益Y，條件可以多設計一些，但最終能實現的只有條件A，這樣也就滿足了形式上為浮動收益，實質上為固定收益的要求。當然，還有其他計算方法，更粗暴的方法是抽屜合同，即對外公開的合同未完全投資類的合同條款，絲毫沒有固定收益的影子，但雙方還簽署一份抽屜合同，約定固定收益，當然，這種方法肯定會存在合規性上的問題。

第二，股權退出的問題。股權退出時，不能出現這樣的條款：特定第三方固定價格回購。一旦出現類似條款，即有可能被銀監認定為融資類項目，進而出現違背「四三二「的合規情形。一般而言，退出的時候一般要求以公開市場評估價格向不特定第三方進行轉讓，同時交易對手具有優先購買權，如此，即可規避了回購所帶來的合規風險。

第三，增信措施的安排。一般而言，地產信托設計時，要求有集團擔保和土地/在建工程抵押等強擔保措施。但是，上述擔保措施均為債務類融資的擔保措施，即必須有諸如貸款合同、回購合同等債務類合同，才能設計上述擔保措施。信托地產基金雖然為假股真債，但在法律形式卻並不存在任何債務類合同，因此導致上述擔保措施無從安置。一般而言，信托公司會在地產基金模式下采取「股+債」模式，即進行股權投資的同時，發放部分股東借款，將集團擔保和抵押放在股東借款名下。當然，這只是一種方法，還有其他方法，比如地產集團在地產基金的SPV中做劣後投資人等等。

地產基金設立之後，關於地產基金的管理還是一個重要的課題，比如SPV日常事務管理、稅務管理、印章管理、銀行賬戶管理、董事會管理等等，這些事務管理的優劣直接關系到信托公司受托人責任是否履行，因此，SPV的設立僅僅是萬里長征第一步而已。

好了，今天就聊到這里吧，如果還有別的疑問，咱們再繼續聊。

李歡歡

2016年7月15日