債市牛熊拐點初步驗證 逆「去槓杆」大勢是自殺

8月30日國債期貨再度出現大幅下跌，10年期國債期貨主力合約T1612合約下跌0.35%、10年期國債期貨主力合約TF1612合約下跌0.20%。現貨市場，10年期國債活躍券160010較前一日上行幅度超過4bp，10年期國開債活躍券160210上行幅度也超過4bp。

本輪債券市場下跌開啟以來，長端利率債收益率反彈幅度已達15bp。我們在之前的《不該忘記的危險游戲——債市末日狂奔或釀泡沫大悲劇！》、《大空頭：央媽變了，債市牛熊拐點到來 》、《多重利空紛至，警惕債市陷阱》等報告中反復提示債市風險，得到市場初步驗證。對於近期的債券市場調整，我們認為主要原因如下：

1、利多出盡是本輪債券市場調整的起點，8月15日偏弱的經濟數據公布之後，國債期貨開始下跌。7-8月重新悲觀的經濟預期導致了大量的擁擠交易，寬松預期升溫下投機盤涌入導致債市出現泡沫。從技術面看，國債期貨連月上漲後，多頭浮盈較多，存在獲利回吐的壓力。

2、央行調控資金融出，隔夜資金可得性下降，央行貨幣政策預期改變，是債券收益率上行的關鍵。從上周開始，央行通過重啟14天逆回購表明其對過度寬松貨幣政策的邊際收緊意圖。此後央行公開市場操作14天逆回購量持續維持在對7天逆回購操作1:2的比例上運作，表明其堅定的拉長資金久期的意圖。加以槓杆資金自身的高波動特質，市場本身對債市回調的恐懼增強，從上周到本周市場大幅回調。

3、企業盈利改善，高頻數據向好，中國經濟「L型」底確定，是本周債券調整的關鍵。上周六公布的企業盈利數據遠超市場預期，企業盈利的持續好轉使得投資人對於長期經濟增長的悲觀預期獲得一定的邊際修正。另外市場存在三四季度房地產重歸下行通道的預期，是導致寬松預期長期存在的重要原因。但從實際表現來看，7月地產價格上行幅度擴大、8月房地產成交高頻數據出現顯著回暖，與地產有關的水泥價格不斷上行，地產表現非常亮眼和超預期。下游經濟方面，除卻房地產之外，汽車行業銷量也不斷增長。諸多數據表明，當前中國經濟「L型」底較為確定，債市存在的長期寬松預期出現修正。

4、長期來看，9月CPI重回2%是大概率事件，貨幣寬松空間被封殺。年初以來，大宗商品價格顯著回升，但受到豬肉價格漲幅不及預期、蔬菜價格顯著回落的影響，通脹率在6、7月跌破2%。但由於蔬菜價格重新上行、大宗商品價格上漲推高通脹。由於基數原因，9月份CPI大概率重新回到2%以上，封殺貨幣寬松空間。

5、股市健康牛，市場風險偏好持續上行。在2015年的大牛市結束之後，「槓杆牛」、「水牛」重現的可能性很低，但由於企業盈利持續好轉，「L型」底+企業盈利改善將形成對股市的支撐。中國信心歸來，中國股市底部不斷上行，市場偏好相應上升。

6、國際來看，美元加息預期增強，人民幣貶值預期重現，中國貨幣政策沒有寬松空間。中國債券市場之前收益率持續下行的邏輯之一是全球央行的普遍寬松。但上周末的事件表明：美聯儲本身加息概率將或超過市場之前的加息預期。當前由於美聯儲加息預期難以證偽、美國經濟復蘇狀況良好，人民幣貶值預期重現，中國貨幣政策沒有寬松空間。

海清FICC頻道仍然維持之前的觀點不變：目前長端利率債風險高於收益，仍然維持「債市防陷阱」策略，長期看空債券市場。更嚴重的是，去槓杆一旦出現，則可能出現與2015年「股災」類似的循環：「價格下跌-去槓杆-價格下跌-去槓杆-……」，則債市上行幅度會很大，繼續提示債市風險。