M2與M1的「剪刀差」揭示了什麼

杜靜

上月我國市場中M2同比增速下降1.6個百分點回落至10.2%，而M1同比增速25.4%，形成了歷史最高點“剪刀差”。對此，市場監管部門和眾多專業人士有諸多評判。筆者認為，這實質上反映的是貨幣“活性”的復雜化。

從理論上講，M2(廣義貨幣供應量)的增減，主要受商業銀行貸款派生效應(貨幣乘數)變量的影響。因此，無論M2還是M1，其增長快慢，與資金進入實體經濟的多與少，並不存在必然的線性關系，更不存在所謂的“流動性陷阱”。一種現實邏輯是，M2不斷增長，即流動性充裕，資金流向實體經濟的可能性增大。而要將“可能性”變成“現實性”，取決於兩者轉換的市場環境，或說取決於貨幣“活性”的方向有效性。

由於M1包含M2， M1高於M2的增長，反映的是貨幣供應量結構的變化，即市場中一年期內可支付貨幣量的增長，以及一年期限以上可支付貨幣量的減少，並不反映與市場流動性的總量關系，這種關系由M2反映。揭示的是貨幣“活性”復雜化過程中，貨幣因為滿足不斷涌現的市場“交易性”需求所產生的層次結構變化。

貨幣“活性”的復雜化，是以我國金融生態的轉型為基本前提的。10年前，金融市場以間接融資為主，市場中的M2一般都會以商業銀行貸款的單一方式，90%以上轉化為實體經濟的債務並形成市場價值支付能力。貨幣傳導手段相對唯一性，基本上能形成一個“閉環”的市場體系。貨幣“活性”被體制性、機制性單一化、單向化和簡單化。而今天，以商業銀行貸款轉化M2的總量已不足50%，市場類型多元性、層次豐富性、工具多樣性及參與者主體廣泛性等，使M2向實體經濟的流動與轉化面臨多種傳導機制與手段工具的選擇，這為貨幣“活性”復雜化提供了主體和客體的巨大空間或變化可能。

分析貨幣“活性”的復雜性，關鍵要甄別這種傳導機制與手段工具的合理性和不合理性。

從合理性上分析，隨着股市、債市、理財及民間借款市場的發展，尤其新型支付方式的大量涌現，廣義貨幣供應量向實體經濟的轉換方式、轉換對象和轉換內容發生了本質變化。出資人與用資人角色頻繁轉換，完成從M2到實體經濟轉化的界線大為模糊，貨幣運行中 “錢追錢”與“錢追物”交織在一起。還有，因為融資工具創新的衍生性需要，M2結構中M1的必然性擴大情況越來越多。比如，近年來出現的各類小額貸款公司、擔保公司和產業類基金公司，它們形成的全部業務總量，都會以保證金形式反映在商業銀行一年期以內負債即M1上。再比如，借助互聯網技術，以結算支付為突破口出現的各類新型業務比如微信支付，客觀上彌補了傳統結算體系“速度慢、收費高、不便利和時空局限”等不足，得到長足發展，而且形成了對內體系虛擬空間擴充、對外商業銀行 “資金池”擴張的格局，從而出現M1總量的合理增長。這種因為新經濟要素出現、新交易方式產生而必然存在的M1，將會長期改變M2的結構。

從不合理性上分析，市場在接納新經濟要素和新生產方式過程中，裹挾了大量的M1假象化東西，以P2P行業最為典型。無論從已“跑路”還是從正在經營的P2P公司來分析，由於過度夸大技術對優化流程的經濟性，卻未解決終端客戶的專屬性和盈利模式的獨立性問題，主要還是嫁接商業銀行存量客戶，利用市場相對分割狀況下的“利差”盈利，趨勢上不具有可持續性。對M1假象化的主要表現是，以並非市場原生的力量(利用市場因管制出現的缺陷)，打破了因為原有收益預期所固有的市場格局，使眾多市場投資人尤其是散戶，快速將在商業銀行的固定期限存款轉化為所謂短期投資，形成M1的膨脹。這種貨幣假象或說貨幣活動，其過程和結果主要圍繞“盈利性交易”，遠離或舍棄了“生產性與需求性交易”的本質。貨幣“活性”的復雜化總在不斷變化中推進，它為有旺盛生命力(合理性)和只有短暫存在力(不合理性)的各類新型業務、新經濟對象和新生產方式等，同時提供了機會與可能。所不同的是，它們對M1的影響，無論過程還是結果，一個是主動、長期，一個是被迫、短期。

所以，市場內在的邏輯，比人為結論要復雜和吊詭得多，對我國市場中M1的快速增長，不宜過早下定性結論。可以肯定的一點是，無論合理還是不合理因素形成的M1快速增長，都反映了貨幣“活性”增強並復雜化的基本屬性。在宏觀調控和微觀實踐中，需要從把握這一基本屬性上做好分類分層和分項管理。

商業銀行需從平衡流動性需求、兼顧結構性優化、管控全局性風險和體現實體性原則上，真正發揮融資為實體經濟服務的引領、主導和主渠道作用。這是優化M2結構的關鍵。一句話，商業銀行一方面要從負債結構(M1持續增長)的變化趨勢中，使“總量平衡、結構對應”的資產負債管理更為精細化；另一方面，要發揮市場基礎平台的作用，協調和配合市場監管及其他參與者，共同優化市場品質，引導貨幣“活性”方向的有效性，擠壓不合理市場機制的形成及不合理市場操作工具的泛濫。

為此，必須多管齊下增強市場的選擇性，以及由這種過程選擇性所保證的市場持續性、長期性與健康性。切實協調融資類型轉化，打通“兩類融資”連接實體經濟的渠道；從基礎和前提上減少任何一種合理的新融資業務、新操作工具，出現與存在的制度性交易成本，並形成具有自身內在黏力的市場品質；避免或遏制市場投機力量主導的市場領域，實行從監管部門、市場參與主體和制度環境建設等方面的統籌協調，動態管控，綜合發力；從放開市場門檻上，為適合市場發展和生存的新對象、新業務和新模式，提供共同發展、公平競爭的市場氛圍。

在間接與直接融資市場交織，尤其更多向直接融資方式轉型的過程中，應對貨幣“活性”的復雜性，不可能有單一且有效的辦法，理性甄別因“復雜性”所伴生的各類新對象、新業務、新工具的合理性、合適性，應是解決這一難題的重要前提和過程關鍵。只有當體現貨幣傳導機制和操作工具的豐富性、適當性和有效性時，這種貨幣“活性”的復雜性才是其內在屬性的外化性釋放。而在體現重復性、極端性和假象時，這種復雜性很可能滋生或深化為一場漸變式災難。

(作者系銀監會“三個辦法一個指引”起草專家之一、資深財經評論人)