安信證券固定收益定期報告：當交易遇到配置

自下而上來看，高拋低收做波段是永恆不變的真理，當賺錢越來越舒服時，人性使然就會增加槓杆（通常也伴隨着期限錯配和風險偏好上升）。但自上而下來看，如果政策大的方向是去槓杆，交易的心可能就遇到了配臵的命。

近期流動性驟緊，量的數據反映出，資金利率的上漲可能更多來自於供給收縮，而非需求擴張。在我們的分析框架中，這種脈沖式的資金緊張會在今後一段時間里反復上演（詳見《資金脈沖式緊張或成常態——安信固收周觀點》，2016-8-1），其背後是政府部門引導經濟出清去槓杆和私人部門追逐盈利加槓杆之間的博弈。最終，政府方面完勝應該是大概率事件，去槓杆的大方向很難在近期發生改變，而這也是我們堅定看牛債市的核心原因。

當然，我們無法准確預測出何時會出現上述資金面緊張的沖擊。自下而上，對於投資者而言，什麼時候感覺賺錢越來越舒服，開始增加槓杆，資金面可能就要收緊了。自上而下，2015 年底以來我們對於境內資產的配臵建議一直是貨幣加長久期利率債（含類長久期利率債產品），一方面保持充裕的流動性避免資金面緊張時的被動擠壓，另一方面只能靠犧牲流動性加成來主動換取一個更高的收益，等待經濟的出清。

我們大體上可以用下圖來描述中國所處的經濟周期及與此相應的境內資產配臵策略。

在2010 年度過人口紅利拐點之後，中國的潛在經濟增速大體上進入到了下行階段，而實際經濟增速仍維持在潛在水平之上，也就是說中國面臨產能過剩，經濟尚未出清。經濟出清的一種方式是市場化的方式，即通常所說的不破不利，好處是實際經濟增速會迅速向潛在水平靠攏，但壞處是可能會出現超調（市場失靈），實際經濟增速在較長時間內、較大幅度上低於潛在水平。回顧歷史，無論是所謂市場經濟的美國還是所謂計劃經濟的中國，在沒有外部壓力倒逼的情況下，政府都不會主動選擇市場化的解決方式，外部壓力一般表現為失控的通脹預期或失控的社會治安。

因此，在現階段下，中國政府更傾向於選擇帶有更多調控色彩的有序出清方式，就是以時間換空間，讓實際經濟增速向潛在水平靠攏的過程更加緩和，代價是付出更多的時間。其運行機理如下：實際經濟增速下降向潛在水平考慮，下降速度超出政府容忍范圍時，出台托底的政策刺激，保持實際經濟增速在一個平台上趨於穩定，與此同時伴隨潛在經濟增速的下行，實際經濟增速和潛在水平的缺口擴大；從微觀層面上講，在經濟增速平台穩定時，基於對於盈利的追逐，開始增加槓杆；從宏觀層面上講，這與政府引導槓杆去化（負債同比增速下降）的政策意圖向矛盾，政府會感受到廣譜通脹壓力的增加；其反映出這樣一種情況，即實體盈利無法支持金融資產價格的上漲和槓杆的增加；當政府最終無法忍受時，就會在邊際上進行政策的收緊，隨後實際經濟增速再次下降向潛在水平靠攏；然後重復上述過程，直至實際經濟增速降至潛在水平之下，經濟實現出清。

在上述有序出清的背景下，包括期限利差和信用利差在內，各種利差被不斷壓平，反映出政府的政策意圖，即以平坦的期限利差降低私人部門加槓杆的意願，通過私人部門去槓杆實現資產泡沫的去化和經濟的出清，通過資產端收益率的下降逐步壓低負債端成本率。從一些數據上看，目前中國的各種利差已經被壓到了一個非常低的水平，再度大幅下降的概率很小，未來可能展現出利差不變，各項資產收益率整體下行的走勢，波動率變大，交易賺錢的難度不斷增加，配臵賺錢的相對優勢逐步上升。