貨幣政策失效的另一種解釋：生產率長期低迷

匯豐高級經濟顧問簡世勛撰文指出，當增長和通脹都處於結構性低點，利率會被拉低至極低水平，一旦發生深度衰退，利率將降無可降。這篇文章具有一定參考意義。

在整個發達世界，生產率增長都非常疲軟。即便我們天天都能看到科技界的新發明，每小時產出的增長卻令人失望。無可否認，部分國家的表現比其他國家好一些。從2007年到2014年（這是有可比數據的最近年份），美國的每小時產出增長逾7%，而英國大體上沒什麼變化，意大利更是下滑了2%。

然而，以各國自身過往歷史判斷，即便是「成功國家」也是失敗的。除了上世紀80年代初期的黑暗年代——當時先後兩輪衰退均引發了嚴重的、盡管是暫時性的產出下滑——美國從未經歷過生產率增長如此疲軟的時期。

關於生產率增長疲軟，人們提出了許多種解釋。其中，勞倫斯· 薩默斯(Lawrence Summers)重提「長期性停滯」(secular stagnation)概念，羅伯特· 戈登(Robert Gordon)則聲稱，技術對人們生活水平的重大影響已經過去。而以我個人之見，在經歷了戰後漫長的追補性增長之後，經濟正在回歸「常態」。

從許多方面來說，薩默斯的觀點最樂觀。這種觀點認為應該提供財政刺激——尤其側重基建項目——希望增加需求會創造更多供給。然而，其中的風險在於，財政刺激會推升政府債務，卻不會為經濟帶來持續性的好處。這可以參考日本在過去二十年里的情況，以及美國在互聯網泡沫破裂之後出台的刺激舉措，後者僅僅引發了房地產的一時性繁榮，卻沒有為生產率增長帶來持續的好處。

生產率低迷會損害人們的生活水平。一旦金融危機後出現的趨勢持續下去，到2021年，比起戰後生產率年均增長2%的趨勢持續的情況，美國的平均收入水平會低16%。稅收收入、醫療、養老金、工資增長以及所有其他有益於國家福利的因素都會遭到削弱。左中右各路政治家們所許下的承諾都將不得不放棄。

到目前為止，所有提振生產率的嘗試都已失敗。所謂的周期性經濟問題已演變成令人痛苦的供應側約束。更糟糕的是，旨在提振經濟增長和減少失業的刺激性舉措，可能無意間損害了生產率。極低利率和量化寬松也許已無差別地推升了資產價格，損害了資本市場分辨具有經濟效益的領域與缺乏效益的領域的能力。

更進一步的問題是，生產率增速長期低迷，也許正在導致貨幣政策失去效力。在增長和通脹都處於結構性低點的世界里，利率會被拉低至令人難以置信的低水平——這正是我們今天遇到的狀況。然而，如果利率因結構性原因而處於低位，一旦發生深度衰退，利率將降無可降。

在這種情況下，整個貨幣政策框架有待努力整改。必須放棄各種陳詞濫調。在零利率環境下，央行可能要日益密切地與財政部合作，將協同行動的需要置於獨立自主的意願之上。通脹目標制或許必須放棄，也許要由名義國內生產總值(GDP)目標制代替，如此一來，可以通過努力提高通脹、提升名義GDP並抑制越來越難承受的債務水平所帶來的風險，來應對實際經濟增速的放緩。

不過，除非央行能夠令人信服地展示其不僅具備提高通脹的意願，也具有達成這一目標的能力，名義GDP目標制才會奏效。到目前為止，它們在這方面不是特別成功。如果生產率增速真的長期處在低水平，人們將不得不放棄生活會越來越富足的期望。如果經濟已是困難重重，政治最終也會寸步難行。