〈鉅亨主筆室〉股債市插翅難飛？冷靜！

壹、前言

如果金融市場一如，諾貝爾學獎經濟學家 (2013)、Eugene F. Fama 博士所言，多是「強式效率市場」(Strong-form Efficiency Market)；那麼「今天」的股價就是在告訴投資者，「明天」即將會發生的利基或風險變動。Fed 過去一個月以來工作，隱約就是要全球金融市場漸漸接受，它即將在 9 月下旬再次升息措施。本文以最嚴謹態度，從風險與危機等級分析此次升息效應。本文認為，若有先行預估最大風險值 (VaR) 心理準備，則再大的風浪也不會打亂投資方寸；所有投資者多應沉著、冷靜、攜手共度升息難關。本周台股、新興市場股票、日本、美國、歐元區，股票、債券型基金淨值會大跌嗎？需不需要去思考，退出股、債市場？為什麼要討論這樣負面思考？因為 Fed 主席葉倫女士，在上週五全球央行會議公開場合中，提出更明確「升息信息」。其實不僅是葉倫；副主席費雪在更早些、上週三就主張，由美國總體經濟情勢，Fed 已經達到必需要動用升息政策時候。上周公佈美國企業耐久財訂單、及請領失業金人數數據，多是對經濟景氣有正面加溫效果。

貳、不是千金？是萬金難買「早知道」：投資組合需市場隨趨勢調整！

全球總體經濟景氣循環不斷、隨著市場供需情勢變化；金融資產投資者也需，隨著總體經濟與金融資產長期的循環變化，調整自己的「效率前緣」、即投資組合 Investment Portfolio。在強式效率與流動性充裕市場中，金融商品主流與趨勢，不是由所謂主力、作手、外圍、政策所決定；它們多是經濟景氣領先指標，只有「未來經濟潮流」可決定它「現在的價格」。獲取金融資產實際高報酬的基礎，絕不是寄託在「預期報酬率」之上；那會存在極大風險的。投資學對風險的基本定義是，預期報酬率與實際報酬率之差距；也就是統計的標準差或標準差的平方、即變異數。一國政府對該國金融市場，若有引導能力；也只能會兌現其長期願景；但短期過程、絕對無法完全一廂情願。例如近期全球規模最大退休基金，日本政府退休投資基金 (GPIF)；由於當初可能預估，日本政府與央行還會不斷推出寬鬆貨幣政策；因此該投資機構認為，日經 225 股價指數具有持續上揚潛力；自 2015 年第三季起調整投資組合，不斷加碼股票投資部位。但短期結果卻非常無奈；2016 年日本央行的擴大寬鬆 QQE、與今 2016 年 1 月負利率政策、及不久前對低收入戶撒錢，多無法再繼續推升日經 225 股價指數。尤其是 2016 年這兩次寬鬆政策，更是對日本股市無益。日本央行的 QQE 買進了日經 225 股價指數 ETF、也加碼不動產抵押債券 MBS；但對股市與房地產多頭邊際效果相當有限。

不僅日本央行對自己國家股市主導能力有限，要順勢而為才會有邊際遞增效果；GPIF 基金卻還得面對，非該國的全球「市場風險」。基金 Mutual Fund 是一種，可以充份分散風險的投資組合。有價證券投資風險需面對，市場風險、利率風險、流動性風險、及財務違約風險等等。市場風險就是「系統性風險」Systematic Risk，就是不可分散、插翅難飛的風險。GPIF 基金對日本政府，本身內部人優勢傾全力的貨幣寬鬆，所做投資組合調整短期結果。不但沒有出現突出投資績效，短期卻敗在系統性風險、英國 6 月 24 日通過的脫歐全民公投上、被英國人打敗了。GPIF 今年第二季投資績效非常難看，帳面虧損 520 億美元報酬率為 - 3.88%。日本會計年度是每年 4 月 1 日制，去年度最後一季、即 2016 年 1 月 1 日至 3 月 31 日，GPIF 基金績效就已「面有菜色」；帳面虧損金額已高達 500 億美元，最後竟又被「英國脫歐」打趴下去。由事後諸葛、放馬後炮觀念，藉由此一案例僅見，2014 年 10 月 GPIF 基金加碼股市操作是不對的；短期內不如改投加碼政府公債。由圖一日本 10 年期公債殖利率，在 2014 年 11 月為 0.48%，最低時曾跌到 2016 年 7 月初 - 0.2931%；兩年多下來殖利率差達 0.7% 以上。GPIF 如果當時調整投資組合，捨股票就債券那不就賺翻了？看來不只是千金、是萬金也難買「早知道」。

叁、股債功力會互相傳遞、共伴效應掃倒全球金融市場？

自然與單純就是美；若有清秀外型，就沒必要搞到艷麗蓋頂。投資股票也一樣，或可適度避險；但千萬不要治絲益棼、使出渾身招式胡搞瞎搞。大買現股、大做期貨多單、又買入賣權？這樣做的意涵是？？這對未來行情觀點，到底是看多還是見空？還是操作這個投資組合的人，因為自己也無法判斷？反正多空皆做、出現狀況時再說？投資人或許會認為，如果在股票投資組合中，再加上一個反向 ETE，不就可迴避系統性風險？但在投資組合嚴謹定義上，這種投資型態並非多元化投資組合，而只能歸類為避險。就與台股目前結構一樣，外資大舉買進現股、並大買股價指數期貨多單、而且還大舉借券；這到底是看多還是抓空？還是他們也看不懂？反正多帶幾隻手機兩邊押寶，到時抓不到多方的、也可以逮到空方寶物？但外資這類投資型態，仍然還算是股票投資；不能算是金融商品多方位投資組合。大舉借券與增加期貨多單口數，可能多是為避險用。避險只能算是正常投資組合的成本，屬於股票投資帳面價值減項。外資對 Fed 上周一切信息，與對台或美股趨勢判斷，是偏向多還是空方？以近半個月的「司馬昭之心」來看，已經有點偏空了；至少它們已由每天必然買超的吃進，出現有買超但也有賣超的吐出、且不時還夾帶新台幣兌換美元匯率顯著回貶式的落跑。

以長期觀點、如運用杜賓比率 Tobin Ratio 去衡量，台股股價指數也著實委屈。當多數新興國家股市在 2008 年金融風暴後，因受惠 Fed 多次 QE 外溢效果，股市還曾創下歷史新高時；只有台股還困在萬點瓶頸下。台股萬點以下能說是歷史高檔？當然不會是，多頭一定揚言大家走著瞧！但就如大陸同胞順口溜，台股前途雖然是光明的，但道路卻往往是曲折的；人神多不可能一步登天堂得永生，多要經歷多次大多大空灌頂洗禮。系統性風險對所有商品，及商品中個別資產多會有影響；建立金融資產投資組合，或可運用計量模型將所有非系統性風險消滅，但無論如何多無法迴避系統風險。Fed 升息會是重大系統性風險？會打趴全球股債兩市嗎？這就得對升息是否是系統風險先做認定。有依據的學術認定，就是運用統計學「假設檢定」Hypothesis Test 方法。原始假可設定是：Fed 升息不是系統性風險；對立假說當然就是設：原始假說是不對的。然後「想辦法」、找到一個統計量、就是估計參數 Estimator；在 1% 或 3% 的顯著水準、就是微小機率下，將原始假說給「宰了」、Reject 掉。若此驗證成功那就得注意了，Fed 的升息可能會讓金融市場倒大楣；副主席費雪與葉倫談話，可能有聯手釀禍造成股債兩災風險。非常值得留意、更嚴肅的是，這兩市的龍捲風千萬別有「共伴效應」。「共伴效應」是氣象學專業名詞；每年暑假多會被預測天氣，台灣的氣象學家拿出來複習幾次；它也被稱做「藤原效應」，日本人喜用此詞。兩個颱風麻吉到分不開，結果互贈功力、最後發功結果？威力會大到連跟拔起、吹翻所有千年老樹。

雖然 Fed 是每隔六周才開一次會，最靠近現在的一次會議將是 9 月下旬。但上週五 8 月 26 日全球央行年會中，Fed 主席葉倫在美國懷俄州度假勝地 Jackson Hole，延續與強化近期 Fed 副主席費雪，對貨幣政策由寬鬆轉為輕度緊縮曲調、繼續引歌高亢。這首升息之音聽起來，肯定會讓本週一開盤金融資產價格腿軟、它或許是實體經濟的快樂頌，因為經濟成長顯著 Fed 才敢繼續升息，但必然是債市短暫悲歌！風險的根源並非 Fed 政策，而是股價指數與債市價格水準目前多在高檔區。投資機構最愛的金融資產市場，道瓊與 S&P500 股價指數、與債券殖利率多在高檔區。從 2015 年 2 月初起至今，道瓊指數多在 18,000 點以上游走；在這段期間中，美股曾被兩次系統性風險修理過；很要命多是人民幣與 Fed 一起惹出來或帶衰的。一次是 2015 年的 8 月中，人民銀行突然要外匯市場，自己去決定每天人民幣匯率開盤中間價。另外一次是連續利空，2015 年 12 月 27 日 Fed 發動升息引擎；繼而在今 2016 年初，人民幣的離岸與在岸價格突然大幅波動，CNY 與 CNH 不合、鬧翻了。這兩次多嚇壞全球股市，全球兩大央行對金融做空？一個升息音樂大響、一個是匯率想要放水流；但最後還好多只是虛驚一場；兩次喊狼來了，只來了兩隻犬。

肆、結論：高檔區對風險敏感度高、沉著面對攜手共度難關！

但這次如果這次狼真的來了？可的下場就不好過了；會先倒的不會是股票，它至少還夾帶景氣復甦的酸甜苦辣。別忘的是全球主要貨幣債券價格，目前多遠高於 2015 年全年最高價。只要回顧 2015 年德國 10 年期債殖利率最低值，它是發生在 4 月 13 那一周的 0.05%；再看看最近負殖利率債市現象。用「膝蓋」去想也知道，如果它被利空從山頂上給過肩摔下來，可能不死也剩下半條命。2015 年升息前後曾經倒過楣的高收益債券，恐怕也玩不過 Fed 再升息；債市現在不僅日正當中、它的泡沫看起來還「水噹噹」。與人為善、體諒無心者缺失，是社會和諧成長動力，但在追求一個長期穩定下，很難也同時維持短期完全圓滿。在面對緊縮政策風險下，Fed 未必能完全掌控一切風險；葉倫也想先為多頭打預防針，她也提到無論在什麼水準利率下，Fed 多還可以進行資產購債計畫；就是重啟 QE 或是公開市場操作。葉倫一手放出要升息信息，另外一手拿起寬鬆指揮棒，準備在升息前後揮動補救措施；本文祝福葉倫與費雪，政策執行一帆風順、圓滿成功！ 

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)