中性利率向下行 美聯儲加息或口硬手放軟

有評論指出，一年一度在美國懷俄明州Jackson Hole舉行的央行年會，今天是重頭戲，由美聯儲主席耶倫發表演講。今年大會主題是「為未來設計具彈性的貨幣政策框架」，耶倫則以「美聯儲的貨幣政策工具包」作為演講重點，各界金睛火眼，希望管窺美國年底前會否加息。市場向來短視，通常只留意利率變化的蛛絲馬跡，隨時見樹不見林，這次既然是為未來尋找更好的政策，等於默認當前的政策受極大掣肘，發揮空間和提振經濟的作用已所余無幾。這篇文章具有一定的借鑒意義。

有四十年歷史的央行年會，近年份外矚目，除了因為主題配合形勢，幾任美聯儲主席在此場合趁機為政策放風更成慣例。2010年的年會主題是「今後十年的宏觀經濟挑戰」，當時的美聯儲主席伯南克藉會議之便，為第二輪量寬（QE2）試水溫。2012年的主題是「轉變中的政策景觀」，成為伯南克推出QE3的舞台。2014年則以「勞工市場動力再評估」為題，精於此范疇的新任美聯儲主席耶倫在演講時直言美國勞工市場未全面復蘇，明示加息時機未到。去年的主題是「通脹動力與貨幣政策」，耶倫缺席，由副主席費希爾代勞，他在演講中指毋須等通脹達標已可加息，結果此預告於同年十二月便成為事實。因此，誰也不敢低估今屆會議再成加息風向標。

耶倫今日在會上講述貨幣政策工具，「順勢」流露對息口的想法屬順理成章。而且，她的副手費希爾日前已搶先開腔，說美國的經濟表現已接近就業及通脹兩大政策目標，儼然為加息造勢。耶倫會否作出進一步演繹？若有更清晰提示，必令市場震盪，反轉息口敏感資產。不過，就算今年加息勢在必行，不等於很快再加，因為決策因素已起變化。美聯儲官員對「中性利率」(Neutral Rate)的預期正在下降，除了代表未來加息空間縮小，以利率調控經濟的局限亦大增。所以，耶倫最穩妥的選擇應是口硬手放軟，既讓市場有所准備，又不用把話說得太死。

中性利率是指既不刺激也不拖慢經濟的政策息率水平，其實，很多經濟學家已注意到中性利率下行，情況不限於美國，其他發達經濟體亦然，但要數權威論述，則非伯南克莫屬，他早前特意在網志解構美國中性利率為何下行。歸納起來，原因包括生產力增長減慢、經濟潛在增長下移、通脹預期放緩、人口老化等。這自然不是純學術討論那麼簡單，選擇此時發聲，傳達的訊息很直接，就是加息空間會比想象中小，更不必頻頻出手。伯南克無官一身輕，正好替耶倫說出一些她不方便講的話，叫大家安心。

還有，美聯儲今年在議息時都有把全球經濟及金融形勢列為考慮因素，歸根究柢，是外圍變化直接影響美元匯率，成為關鍵變量。最近有分析美聯儲言論的研究指出，官員擔心當政策利率貼近零甚至更低時，由於沒有緩沖，匯率對利率預期會更敏感，而匯率高低如同收緊或放松貨幣政策，當匯率異常波動，要與利率政策取得平衡將益加困難，與其冒險不如靜觀其變。相信是這原因，每當外圍波動，美聯儲便向鴿派傾斜。

因此，盡管美國真心想利率正常化，實際可走多遠，還得看其他央行的動靜。歐洲及日本繼續大搞量寬，並實施負利率；英國在決定脫歐後旋即減息及加碼量寬，除了把利率壓低之外，不見帶來信貸激增，未能成功制造通脹，更別說經濟復蘇。不過，就算效用存疑，惟別無他法，料歐洲還會加碼「放水」，日本甚至真的來個直升機撒錢，向匯率打主意。在零息或負利率底下，匯率反應會更激烈，美國如是，歐日英也一樣，各國央行愈來愈難權衡什麼是合適的政策利率。

在這次央行年會前夕，中性利率忽然被廣泛討論，豈會事出無因！中性利率下行，隨着此消彼長，等於削弱歐日英等地的貨幣政策效力，即使或要把利率再往下壓，也只怕弊多於利。美聯儲官員頻發鷹派言論，不排除口硬手軟而已，相信投資市場仍會繼續興奮，但長遠恐會進一步削弱貨幣政策彈性。央行年會提出思考未來的政策框架，其實是一個警號，反映全球央行已技窮，對扭轉經濟長期低增長無能為力，對風險資產愈炒愈癲無可奈何。（文章來源：hkej）