貨幣增長釀通脹跌勢不止 美聯儲何時能加息

交通銀行(601328,股吧)（香港分行）環球金融市場部羅家聰撰文指出，這周焦點定離不開Jackson Hole年會，焦點中的焦點定是美聯儲幾時再加息。當局的加息步伐一再拖慢，由去年底預期今年加四次到一年後的今天仍未再加另一次。過去半年以來外圍趨穩、美股不斷破頂，照理加息早可恢復，但當局仍決而不行，唯一解釋是美國通脹持續回落，當局由market dependent重返至data dependent。既然通脹data跌勢未止，加息豈非遙遙無期？今文正要看看通脹是否就此一沉不起。這篇文章具有一定的借鑒意義。

照理通脹是貨幣現象。美聯儲制的是貨幣基礎，至於基礎大了會否演變為通脹，則視乎循環貸存的乘數效應。這乘數效應主要由最狹義的貨幣供應（即貨幣基礎，MB）到最廣義的貨幣供應（有數據的僅M2）間發生，之前曾以歷史數據計過兩者的時差，約兩年三季；今將美國MB與滯後兩年三季的M2增長比較，即見關系一絕。如圖所見，M2增長看來即將見頂，往後一、兩年將稍為回落，但料不會跌太多。這良好關系意味即使通貨不通、通脹低企一回事，但乘數效應猶在，理論沒有失效。

存款勢頭勝信貸 政策未見效

理論的下一步，是廣義貨幣增加之際信貸也增，因前者透過存款谷大，有存款後，正常情況下貸款亦增加（否則存貸息差會對應調節），且應是同步的。實情是否如此？從2002年底起有記錄的美國當地信貸季度數據所見，整體上與M2增長同步，不過自2013年起至今則兩者稍見背馳。M2勢頭好過信貸，意味存款勢頭好過貸款，前者反映政策力度，後者則是客觀經濟。此象多少反映政策推了，但實效未如理想。

通脹任何時空總是貨幣現象

那麼貸款弱又是否意味通脹也低？這要視乎通脹源頭。如果通脹壓力源自實體需求，那貸款弱固然不利通脹；但若存款供應過剩下貸款弱，則錢多下的通脹卻可無關實體，純粹M大了P也大了，直升機撒銀紙也辦得到的。至於通脹到底是需求還是供應帶動，則還是個實證問題。須知整體通脹受油價暴跌而扭曲，故取核心通脹較反映通脹真象。

將信貸增長與核心通脹比較可見，時差一年， 因從信貸市場傳導至貨物市場有時差。在2004/05至2012/13年間，兩者走勢吻合，意味這八年間通脹由需求主導。不過其余時間包括過去三年，兩者關系轉為背馳，反映近年通脹源頭已改由供應主導。由是推之，貨幣過剩導致通脹的機制，可以不經（繞過）信貸而直接產生。是否如此？

將M2增長與核心通脹同示一圖，可見幾乎沒有時差，而如上所述在2003至2009年通脹由需求主導期間，兩者關系不高，反而在近幾年供應主導期則關系不錯。看來，佛利民的「通脹任何時空總是貨幣現象」之說至今仍得數據印證，未見失效。

既然核心通脹直接掛鈎M2增長，但據後者的「領先指標」MB增長卻跌，這豈非預示通脹隨MB增長而即將見頂回落？對於隔了幾重的關系，要小心處理了。

海嘯非常規貨幣政策起的幾年，對於性質類似的MB和M2關系還可以，但近幾年通脹沒有非常規過，反而幾十年前的石油危機通脹非常規時，MB卻正常。是故要檢視兩者關系，宜取全期數據。觀圖所見，無論在MB增長還是通脹非常規期，兩者關系都會失效。既然當前關系失效，便很難就此推論通脹將持續向下。

至於息口政策又應否因而有變？那首先要問，息口高低跟銀根松緊有否根本關系。有的，但也視乎是正常還是不正常期。要對應MB按年增長，利率當然也取按年變動。

如圖所見，兩者長線有關，但皆要在正常時期──當利率在石油危機期大幅波動，或近年MB在量寬下大幅波動，關系便失效。留意時差，利率變動領先MB變幅一年。前者預示後者，即使加息，正常化下的MB增長應回到5%水平。

這即是說，MB增長不會持續地跌下去，而是稍為回升。這預示M2增長以至核心通脹縱在未來一、兩年放緩，亦料在三年後再回升。政策要前瞻的，中期通脹壓力指一、兩年後的通脹走勢，若知三年後會回升，現始加息亦不算遲了。（文章來源：hkej）