錢緊難現 收短放長重在「解渴」

時隔逾半年，14天逆回購操作重現江湖，無意間令各派對“控槓杆之劍”出鞘的擔憂升溫，債市資金出逃進而導致收益率陡峭化上行。

有市場人士認為，結合近期公開市場緊平衡操作、資金面邊際趨緊及“收短放長”可能會抬高資金成本等因素來看，央行或旨在控槓杆。更多機構則分析認為，此次14天逆回購重啟的主要目的在於緩解資金面緊張，熨平流動性波動，對此舉無需過度解讀。總體來看，盡管短期內貨幣政策進一步寬松的概率不高，但在目前的經濟下行壓力下，貨幣政策更難以收緊，市場對後續流動性無需擔憂。

14天逆回購重啟

8月24日，央行在公開市場開展1400億元逆回購，包括900億元7天期品種和500億元14天期品種，這也是央行逾半年來首次重啟14天期逆回購操作。

目前，7天期逆回購的發行利率為2.25%，14天期逆回購的發行利率則為2.4%。由此，不少市場人士擔心14天期逆回購重啟可能會抬高資金成本，並將之視為貨幣寬松預期落空的信號，甚至認為央行有收緊短端流動性來“去槓杆”的意圖。

“近兩周，資金供需呈現緊平衡狀態，其中隔夜資金明顯偏緊。但央行並未主動大量釋放流動性，僅是通過拉長操作期限來對沖，如暫停3個月期MLF操作，政策寬松程度明顯低於預期。”興業研究指出，隨着央行拉長逆回購的操作期限，一方面，政策進一步寬松預期減弱，短期利空債市；另一方面，在短端資金供給難以滿足需求的情況下，機構被迫尋求更長期限資金，導致其融資成本抬升，同時利率反彈會引發強行止損，可能引發市場連鎖解槓杆，需謹防踩踏。

華創證券亦認為，央行重啟14天逆回購，縮短放長提成本降槓杆意圖明顯。雖然從量上看，央行依然維持了資金面的基本穩定，但從價上來看，無論是此前MLF續作放棄3個月期限品種，還是此次14天逆回購詢量，都反映出央行有意通過回收短期流動性，同時釋放較長期限的流動性，起到提高市場資金成本，控制債市槓杆規模的意圖。

受此影響，近兩日銀行間資金面大幅收緊，23日，隔夜、7天質押式回購加權利率分別上行2.6BP、5.83BP至2.0367%、2.4002%；24日，分別繼續上行2.54BP、9.86BP至2.0621%、2.4988%。

受資金面收緊和去槓杆預期影響，債券市場調整幅度也明顯加大。23日，10年期國債期貨收跌0.35%，創出3個月以來最大跌幅，24日續跌0.07%；10年國債、國開債活躍券近兩日也快速上行分別約3BP、6BP。

意在“解渴”

在更多機構看來，此次14天逆回購重啟的主要目的仍在於緩解短期資金面緊張，並熨平流動性波動，因此無需對央行重啟14天逆回購做出過度解讀，更不應將其視為貨幣政策有所收緊的信號。

歷史上，14天期逆回購操作通常發生在春節及“十一”長假前，主要是為了滿足金融機構對跨節資金的臨時性需求。此外，在資金特別緊張的時點，央行也會通過14天期逆回購操作來平滑流動性，例如2013年“錢荒”時期的操作。

銀行間資金從上周開始收緊，且央行公開市場操作自上周四開始連續三天凈回籠，此外短端資金需求旺盛也加劇了資金緊張局面。據業內人士透露，本周以來流動性逐步收緊，貨幣市場利率有所抬升，機構普遍反映流動性偏緊，也有銀行類機構反映同業存款在減少。

數據顯示，8月16日，隔夜、7天質押式回購加權利率分別為2.0010%、2.3082%，而至24日，已分別升至2.0621%、2.4988%，期間分別上漲約6BP、19BP。

綜合機構觀點來看，近期資金面持續緊張主要歸因於兩點:一是從供給層面看，總量資金較少，業內預計目前超儲率在1.5%左右，而超儲率下降主要是人民幣貶值壓力下外匯占款連續下降，同時財政存款大幅增加，且7月至8月央行在公開市場上回籠了大量資金；二是從需求層面看，目前債券利率較低，機構只能通過滾隔夜和7天才有槓杆收益，使得資金的需求量大幅增加，而央行提供的資金多數為長端品種，與市場對短端資金需求匹配有限，疊加繳准、繳稅等因素擾動，使得流動性面臨壓力。

在此背景下，機構認為，央行增加14天期逆回購操作，顯然是為了更好地平穩流動性預期以及增加央行公開市場操作的靈活性。申萬宏源證券指出，在當前情況下，通過14天期逆回購的操作，一是可以豐富貨幣投放的工具，進一步補充流動性的缺口；二是與7天期逆回購主要滿足每周流動性的需求相比，14天期逆回購可以使得貨幣投放更加長期化，有助於熨平資金的短期波動，特別是有助於應對季末及繳稅等時點帶來的流動性沖擊。三是豐富公開市場操作手段，提高對利率的調控能力，使貨幣市場利率更加平坦化。

短期流動性無憂

無論14天期逆回購是否劍指“控槓杆”，綜合央行近期的一系列舉措來看，市場對短期內貨幣政策進一步寬松的預期已然明顯降溫。不過分析人士認為，在目前的經濟下行壓力下，貨幣政策更難以收緊，市場對後續流動性無需擔憂。

中信證券報告指出，從公開市場的量和價上來看，央行貨幣政策中性穩健態度明顯。鑒於本周將面臨4050億元逆回購到期影響，同時貨幣政策中性基調下資金總量不會增加，因此提醒投資者不要過多期待“放水”，但預計央行仍會繼續積極開展對沖操作以維持流動性的適度寬松。

招商證券在最新研報中也表示，央行重啟14天逆回購詢量，從穩增長的角度，或意在增加基礎貨幣的平均期限，提高基礎貨幣投放的穩定性，最終目的在於引導資金“脫虛向實”，同時也進一步降低了未來降准降息的可能性。

總體來看，盡管短期內降息降准難以看到，但在目前的經濟下行壓力下，貨幣政策收緊的可能性更低，機構預計貨幣政策短期依然偏於實質穩健。

中投證券則認為，伴隨着資金持續流出和創新金融工具到期規模不斷加大，央行必將降准，只是降准歷程將會相對曲折。“我們不認為央行拉長資金投放期限意在收緊，畢竟我們沒有看到宏觀經濟基本面改善的跡象，近期債券市場利率的快速下降對經濟總體利大於弊。緊縮和去槓杆的猜測，或許只是空穴來風。”