黃金價格回到2000美元的可能性有多大

跟去年一樣，隨着美聯儲加息預期的加強，國際黃金價格進入八月以來，屢次沖高回落，目前已回到英國退歐公投當天的水平，從高點已回落超過3%。

在美聯儲加息預期升高之際，金價會不會再次回到去年末的水平，從而抹去半年多來超過25%的漲幅？投資者的擔憂情緒似乎越來越高。

對於短線投資者來說，加息這事確實很重要，但對於長線投資者來說，加息反而在創造機會。有很多投資者，當市場處在上漲周期時，恐慌情緒反而加重，因為用更低的價格買不到想要的投資品種了，但當市場處在下跌周期時，反而會變得興奮，因為他們可以用更便宜的價格買到夢寐以求的品種。

本文將通過對供給、需求，以及紙幣的邏輯，三個層面的分析，對黃金市場未來走勢做出預測，這種預測基於一年以上的市場波動，而非一個月或一周的行情，因此對短線投資者的幫助可能不是很大。

第一個層面:全球商品市場的蕭條跟黃金無關

BDI（波羅的海干散貨指數），能夠整體上反映全球對各類礦產、糧食、 煤炭、水泥等初級商品需求，是研究航運企業未來業績和投資價值的重要指數，也是國際經濟和貿易的領先指標之一。該指數目前處在歷史低點，已持續下跌了超過5年，而在2002至2007年間，該指數一度上漲了超過5倍。

黃金價格回到2000美元的可能性有多大

2002至2007年到底發生了什麼呢？其中一個重要的顛覆性變革，正是中國加入了WTO，13億人的需求和生產力，五年內迅速釋放，中國貿易總額五年增長了3.2倍，改變了全球貿易格局，也改變了整個礦產、糧食、煤炭、水泥等市場。

自從人類進入到工業時代以後，生產能力空前提高，而需求畢竟有限。發展至今，中國自身需求受制於經濟發展周期、GDP增速、民眾收入水平等；美國、歐洲等發達國家的需求，則受制於負債問題，不可能無限擴大。「債務經濟」付出的代價越來越明顯，2008年美國次貸危機席卷全球，2010年歐債危機爆發，2013年起中國經濟增速回落，全球的消費能力已經無法承受如今的「產能過剩」。

當下「產能過剩」到底有多嚴重呢？來看看需求潛力巨大的中國，2015年中國鋼材出口1.1億噸刷新歷史紀錄，這一出口量相當於日本2014年全年產量，是美國的1.3倍，德國的2.66倍。鋼鐵僅僅是中國「產能過剩」行業的代表，包括水泥、煤炭、電解鋁、銅、玻璃、船舶、汽車、光伏、石化、電力等行業，站在全球的角度看，都處在結構性過剩階段。

黃金並沒有受到產能過剩的影響，中國不僅沒有多余的黃金可供出口，近年來更嚴重依賴於進口。2002年中國黃金市場供需基本平衡，2003年只從香港進口了1.28噸黃金，而到了2013年，這一數字變成了1136噸，進口量翻了887倍。在黃金市場，中國依然是全球最大的買家，自給率不到50%，僅今年上半年，中國在進口黃金方面，就花去了接近2000億人民幣。

就在中國黃金進口量持續增大的最近幾年，倫敦、蘇黎世、迪拜等地的黃金以不同的形式向亞洲流動。近十年來中國官方黃金儲備增加了了超過1200噸，民間黃金儲備增加了超過6000噸。在此期間，中國黃金產量總計不到3500噸，在巨大的缺口之下，十年來中國至少從全球各市場進口了3700噸的黃金。

包括糧食、原油等目前消費依然旺盛的商品市場，如果價格一旦走高，其刺激出來的生產、供給能力非常迅速和龐大，足以在很短的時間內滿足大部分需求，供給不太可能長期吃緊，尤其是原油，依然處在戰略性過剩階段。

全球在如此低的增長時代，要消化目前在鋼鐵、煤炭等行業的過剩產能，難度就更大了。黃金則完全不同，2002年至2011年金價的大漲，並沒有將全球黃金的供給刺激出新的高度，2002年至2015年，全球黃金產量僅僅從2550噸上升到了3000噸，十多年里產量僅僅提升了15%。

在剛剛過去的上半年，全球首飾等實體需求下滑超過10%，但投資需求飆升了超過140%，金價之所以持續上漲，原因是投資需求已完全主導價格。大宗商品市場的「過剩」和價格的預期性低迷，已很難拖累金價。

第二個層面:市場對黃金的需求可以是「無限」的

黃金之所以具備投資和儲備價值，還不僅僅是因為供給潛力受限導致的「稀缺」效應。

要說產能過剩，中國「紙幣」市場的產能「過剩」應該是最為明顯的，M2的存量和增量都是全球主要國家里面最高的。2002年M2余額是18萬億，現在是150萬億，增加了超過8倍，但為什麼大家還是覺得錢依然不夠花呢？

你可以說，正是因為錢發多了，所以房價等漲了、錢貶值了、不夠花了。但實際上「錢」這個東西無論發多，還是發少；無論通縮還是通脹，民眾都會覺得其不夠用。面臨惡性通脹的津巴布韋人民需要錢，正陷入通縮的日本和歐洲人民照樣需要更多的錢。

黃金由於具備金融貨幣屬性，更多的投資者在衡量黃金投資方面，越來越接近於「貨幣」思維。正是由於投資者對「錢」的需求是無限的，對黃金的需求也就是「無限」的。

這種趨勢已越來越明顯，首飾和工業消費市場已經難以主導黃金價格。各國貨幣的不穩定，以及美元的波動，對金價的影響更大，更多投資者跟各國央行一樣，將其視為一種「外匯」來持有，而不是一種簡單的商品投資。黃金已擺脫和超越商品周期影響，進入到跟紙幣周期相對的空間運行。

舉例來說，中國央行未來還需要增持多少噸的黃金儲備，恐怕沒有人知道；中國黃金ETF市場需求從年初至今已增長超過5倍，這種需求到底會持續到什麼程度，也是個巨大的未知數。

如果僅僅是按照首飾和工業需求，非常簡單就能預測每個階段的黃金需求，且誤差不會太大；原油、鋼鐵、糧食等等市場需求，亦很好預測，唯獨對「貨幣」、黃金等金融市場的需求，難以預測。也可以說，如果資本市場不穩定，匯率市場也不穩定，投資者對貨幣屬性極強的黃金的需求，是沒有止境的。因此要將黃金的需求跟其他商品的需求區分開來看。

第三個層面：金價回歸2000美元的可能較大

既然在金融貨幣屬性的推動下，市場對黃金的需求難以預測，且不可「限量」，那市場對黃金的需求是不是可以無限增大呢？當然不是，隨着黃金價格的上漲，市場自動會平抑這種供給和需求，甚至會讓黃金價格在某些時段出現明顯的下跌。這取決於整個主權信用貨幣市場的變化。

一個多月前，一直關注黃金市場的Incrementum AG基金發布了一份黃金報告，該機構堅定的認為兩年內金價將觸及2300美元/盎司。為了詳細描述看漲黃金價格的邏輯，該報告甚至寫了接近150頁。具體分析過程不再詳述，其結論值得投資者關注。

Incrementum AG認為金價能夠上漲到2300美元的具體理由，可以凝聚成下圖。

黃金價格回到2000美元的可能性有多大

從圖中可以看出，2013年之前，全球主要央行，美聯儲、歐央行、瑞士央行、中國央行、日本央行資產負債表合並總額（USD billion）上漲趨勢，跟國際黃金價格的走勢比率基本一致。

如果把黃金作為一種與紙幣相對的「特殊資產」來看，各國央行的資產負債表水平，跟黃金價格走勢90%的時間里是保持一致的。因為以黃金計價的全球貨幣匯率，實際上跟全球央行「發行」貨幣的規模有着密切聯系。

然而，到了2013至2015年，金價跟各大央行的資產負債表背離，且持續了接近三年，這種情況近十多年來只出現過兩次，一次是2006年，另一次是2008年，但前兩次持續時間均未超過1年。

據我分析，2013至2015年的背離，其中有三種可能性的原因：一個是，全球市場依然對復蘇充滿信心，歐債危機並未拖垮歐洲，投資者對各國貨幣政策充滿期待，期間美國股市持續上漲，風險資產重新受到重視；第二個是，美聯儲逐步退出QE，並高調釋放加息信號，對市場形成了莫名的「威懾」；第三個是，當時市場高估了中國經濟增速下滑對黃金需求的影響。

2015年末美聯儲加息並沒有對黃金形成二次沖擊，歐洲經濟增長基本停滯，中國經濟增長的下滑，反而刺激了民眾對人民幣匯率的擔憂，黃金投資需求有增無減。黃金市場反而如釋重負，自美聯儲加息以來，國際金價已上漲超過25%。但跟2008年危機之後金價三年內超過120%的大反彈相比，目前的反彈還僅僅是個開始。

金價如果要回到跟各大央行負債表規模相吻合的程度，至少要漲到2000美元/盎司。假設這個缺口永遠難以彌補，說明由超低利率，以及負利率和QE組成的寬松政策，可以持續推升或維持紙幣的購買力。我可以明確的告訴大家，這幾乎是不可能的。

因此，我同意IncrementumAG認為的金價兩到三年內將回到2000美元上方的看法。至於那些說回到5000美元、沖上10000美元的觀點，我目前還沒有找到其邏輯支撐。

財經專欄作者，黃金錢包首席研究員 肖磊