中信建投策略周報：市場預期繼續修復的動力在哪里

始於7月底的反彈正在面臨又一次方向的選擇，站在7月底時點市場悲觀預期濃厚，我們堅定看多市場的邏輯基於兩個出發點：一是監管層維穩市場初衷不變，陽光穿透「堵暗渠」，更多是為了「開明渠」，上周國務院批復深港通實施方案部分印證了我們的判斷；二是國債配置需求，收益率不斷走低的背景下，高股息、低估值、現金流充裕、融資能力佳的權益市場贏得產業資本、險資和銀行委外資金的進一步青睞，市場走出預期強化的修復上漲行情。

然而，投資者對市場後續上漲的動力分歧仍在，導致預期動搖的因素是：「寬財政」預期的動搖，7月財政支出接近零增長以及各地對逃廢金融專項債的整治增加了後續基建投資維穩的壓力；「地王」重現，房地產價格快速回升，加了政策管控預期。與此同時，7月信貸和外匯占款環比降幅過快，降低了市場對後續國內貨幣政策「降息、降准」的預期；美國經濟的復蘇，非農數據和核心通脹的向好增強了美國加息的概率。

正是由於預期的動搖，A股市場在經歷反彈後又面臨新的方向選擇。我們維持7月7日《順風·逆流》中期策略市場多頭觀點，市場預期將進一步修復，指數後續將繼續演繹向上行情。主要支撐理由在於：一方面是對經濟短期不悲觀。8-10月是需求旺季，增長和信貸指標大概率會環比改善。我們監控的中觀挖掘機、汽車、房地產銷量數據均有所改善；PPI持續回升帶來的廠商補庫壓力仍在強化；美國和新興國家經濟正在形成短周期向上共振，出口需求有望帶動中國制造業PMI迎來2-3個月的反彈。我們跟蹤景氣指數最新值是28.65，上周景氣指數1.69，需求旺季到來，油價大幅反彈，由此本周景氣指數大幅回升，我們在4月底預期的8月底的補庫存如期啟動，有望持續到10月中上旬，而經濟企穩反彈，有望帶動二級市場風險偏好持續回升。政策層面，PPP正成為積極的財政的突破口，第三批示范項目地方申報火爆。針對民間投資下滑，政策將通過降低融資成本（降息）以及打破壟斷（國企改革混合所有制試點）突圍。

另一方面則來自改革的向上溢價正在醞釀。市場對改革的回應是中性的，這點從上周四發布混改、員工持股試點文件就可以看出。我們認為改革超預期的表現不在於政策上的怎麼說，而在於國企怎麼做。因此我們十分期待年內公布的混改央企10家試點和地方5-10家試點。期待的理由有兩個：一是商業類競爭領域混改主線清晰，通過引入外部戰略投資者降低國資大股東的絕對控股比例至50%以下；形成董事會制衡，聘用外部職業經理人，通過骨干崗位員工持股優化公司治理結構；二是破除壟斷，改革重啟效應，類似中石化銷售公司分拆混改的案例涌出，電力、通信、民航等七大混改領域混改破冰。

除了經濟與改革因素外，後續市場修復的動力還來自風險偏好的推升。一是我沒看到全球包括中國的主權信用風險在降低，中國5年期CDS指數在經濟企穩預期下穩步回落；二是類似於1998年下半年，油氣需求推動原油鑽機數和油價同步回升，VIX指數低位徘徊；三是全球經濟企穩，美元指數震盪走弱，人民幣匯率貶值壓力緩解。

在市場預期進一步修復下，我們對投資者的基本建議是「中高倉位應對，配置偏大盤藍籌」。行業配置建議超配大金融板塊（受益信用風險下降，經濟企穩）；有色（稀土、鋅、鈷等小金屬）、黑色（煤炭、鋼鐵）、石油化工等價格修復高貝塔板塊以及央企混改員工持股和上海、重慶國資改革受益品種。