近兩月跨境資本流動形勢惡化 三季度末仍有望改善

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

事件：

8月16日外管局公布數據：7月銀行結售匯逆差2114億元人民幣，銀行代客結售匯逆差1319億元，自身結售匯逆差795億元；銀行代客遠期凈購匯534億元；境內銀行代客涉外收付款逆差2133億元。

核心觀點：

1）我們認為結售匯數據更反映真實的跨境資本外流情況。7月銀行結售匯逆差2114億元，與央行外匯占款-1905億元、境內銀行代客涉外收付款逆差2133億元趨勢一致，遠低於7月央行官方外匯儲備的數據-41億美元，以及考慮匯率因素後的-102億美元。這主要是央行官方外匯儲備還包括投資收益以及投資資產價值重估等方面的因素。

2）7月跨境資本外流的規模擴大。國際影響因素是美聯儲加息和英國脫歐的不確定性。從國內因素來看，6月末人民幣兌美元匯率的快速走貶，讓投資者加深對人民幣匯率中間價機制的憂慮，造成市場情緒的擾動。此外，7月份是外資企業利潤匯出、境外上市公司分紅派息的主要時期，投資收益相關購匯需求上升。

3）7月中旬人民幣匯率由弱轉強，匯率形勢轉變背後的原因，一方面是央行加大外匯市場的干預力度，另一方面是市場對匯率波動的耐受力增強。央行加強與市場有關匯率中間價機制的溝通，同時也增加向市場供給外匯的規模。數據顯示，6月末至7月上旬，人民幣兌美元貶值1.7%，幅度超過年初貶值幅度1.5%，然而，央行7月的干預力度雖然高於今年3-6月的水平，但是遠小於年初1-2月的水平。

4）雖然近兩個月跨境資本流動形勢惡化，但我們維持三季度末跨境資本流動可能改善的判斷。從國際因素來看，關注全球貨幣政策轉趨“保守”的方向變化，這有助於在中期緩解人民幣匯率的貶值壓力。領先指標—招商亞洲新興市場流向指標創2015年以來的新高，顯示資金持續流入新興市場。從國內因素來看，周期性因素促進中國出口持續改善，貿易順差季節性上升；新增的境外機構配置人民幣力量也有望增強。

一、7月中國跨境資本外流惡化

我們認為結售匯數據更反映真實的跨境資本外流情況。7月銀行結售匯逆差2114億元，與央行外匯占款-1905億元、境內銀行代客涉外收付款逆差2133億元趨勢一致，遠低於7月央行官方外匯儲備的數據-41億美元，以及考慮匯率因素後的-102億美元。這主要是央行官方外匯儲備還包括投資收益以及投資資產價值重估等方面的因素。從這個角度來看，央行官方外匯儲備的變動並不能真實的反映跨境資本流動。

近兩個月的變化符合預期。我們在16年5月中國跨境資本流動數據點評中《改善持續性存疑》，和6月點評《跨境資本外流短期內承壓》中都指出近期跨境外流的規模可能會擴大。

6月跨境資本中止持續改善的勢頭，7月跨境資本外流的規模擴大，主要原因來自美聯儲加息和英國脫歐的不確定性影響。美聯儲加息時點附近預期的變化會影響美元指數的走勢，影響新興市場匯率和跨境資本流動形勢。6月末英國脫歐公投和7月歐盟銀行業風險發酵導致的不確定性也降低了市場的風險偏好。從國內因素來看，6月末人民幣兌美元匯率的快速走貶，預期的自我實現，讓投資者重燃對人民幣匯率中間價機制的憂慮，造成市場情緒的擾動。此外，7月份是外資企業利潤匯出、境外上市公司分紅派息的主要時期，投資收益相關購匯需求上升，受此影響，銀行自身結售匯由順差轉逆差795億元。

二、7月央行干預匯市的力度上升

7月中旬人民幣匯率由弱轉強，匯率形勢轉變背後的原因之一是央行加大外匯市場的干預力度。從中國的外匯持有者結構來看，央行是外匯資產最大的持有方，而私人部門持有外匯凈負債。在資本外流壓力較大、以及匯率貶值時期，央行必然需要向外匯市場供給外匯。

從年初人民幣匯率劇烈波動之後，央行加強與市場溝通，人民幣兌美元匯率中間價形成機制進一步透明和市場化。該機制主要是參考“前一日的收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”。從3月至6月的市場表現來看，匯率彈性增強、雙向波動，此前單一貶值的市場預期出現分化，在此期間央行較少參與外匯市場交易。不過，由於6月末至7月上旬，人民幣兌美元前一日收盤匯率持續下行，英國脫歐和歐盟銀行業的風險推高避險貨幣美元的走勢，導致人民幣兌一籃子貨幣匯率的貶值。在此情形下，美元持續走強的預期，會形成美元兌人民幣匯率貶值預期。因此，除非美元走勢出現顯著轉折，人民幣匯率可能會陷入預期的自我實現中。

此時央行的干預和溝通有重要指向作用，可以有效的穩定市場情緒。央行連續通過微博和有關負責人聲明的方式，向外傳遞“堅定不移地推進匯率市場化改革”和“人民幣匯率將繼續按照既有的形成機制有序運行”的信息。也明確“人民幣對一籃子貨幣匯率仍將保持基本穩定”。除言論引導之外，央行也積極參與外匯市場交易。數據顯示，6月末至7月上旬，人民幣兌美元貶值1.7%，幅度超過年初貶值幅度1.5%，央行7月的干預力度雖然高於今年3-6月的水平，但是遠小於年初1-2月的水平。

三、面對匯率形勢轉變，市場總體平穩

7月初人民幣匯率預期貶值上升，企業償還節奏並未明顯加快。7月外匯貸款下降401億元，降幅較6月略有擴大。7月末海外代付、遠期信用證等進口跨境外匯融資余額較6月末增加34億美元，已連續5個月回升。這些數據顯示企業償還外債的節奏並未受到明顯變化。

遠期結匯簽約規模小幅回落，購匯簽約規模略有上升。銀行代客遠期結匯簽約296億元，遠期售匯簽約830億元，遠期凈售匯534億元，較上月規模擴大479億元。遠期結匯簽約較6月回落，但仍遠好於15年9月至16年2月的水平。遠期售匯簽約較6月溫和回升，基本與上半年月均持平。

購匯意願和結匯意願雙雙下行。企業和居民的購匯意願（居民和企業向銀行購買外匯與客戶涉外外匯支出之比）從74%下降至69%，好於1月的90%，也是2014年9月以來的最低值。外管局數據顯示7月個人旅行項下購匯同比下降7%，暑期旅行旺季不旺，這也顯示了居民對匯率波動的接受度上升。

四、關注全球貨幣政策轉趨“保守”的方向

1、美聯儲仍有可能年內加息

美聯儲官員加息言論漸多。7月FOMC會議中，美聯儲維持聯邦基金利率在0.25%-0.5%不變，並在決議中表明“基於市場的通脹指標仍然保持在低位，基於調查的通脹預期幾無變化”，“重申經濟將保證FOMC循序漸進地加息”。8月以來，已有包括美聯儲三號人物、紐約聯儲主席杜德利（WilliamDudley）、舊金山聯儲主席JohnWilliams等多位官員提到今年適合加息或不排除今年加息的可能。

美國經濟數據穩健。就業強勁，制造業有所回暖，房地產新開工向好，不過消費信心不足。就業數據，8月6日當周，首次申請失業救濟人數26.6萬人，預期26.5萬人。非農就業方面，美國6月非農就業人口增加28.7萬，創下2015年10月以來新高；7月非農就業人口增加25.5萬，預期18萬，顯示非農數據的強勁。制造業方面，7月Markit制造業PMI終值52.9，創2015年10月以來新高。房地產方面，7月新屋開工121.1萬，好於預期118萬，7月營建許可115.2萬，基本與6月持平，略低於預期。消費數據，7月密歇根大學消費者信心指數終值90，預期90.2，6月終值93.5，表明消費信心繼續下滑。

我們預計美聯儲年內加息概率較大，但並非迫在眉睫，最早將於9月加息，更有可能推遲至12月。就目前來看，影響美聯儲加息舉動的因素主要有兩個。一是即將到來的美國大選。“美國大選”成為了市場持續談論的限制美聯儲加息的因素，不過，美國大選並不是一個類似“英國脫歐”的風險事件，且從機制和歷史事實看，美聯儲是獨立、無黨派的，“大選年”也多有貨幣政策的變化，因此“大選年”不能加息的說法並不成立。具體請見報告《全球匯率月刊第4期：美聯儲加息歷來無懼大選》。二是，英國脫歐事件的影響。從7月美聯儲決議來看，美聯儲認為短期風險正在減小。我們曾說英國脫歐和美聯儲加息將此消彼長，如果風險發酵，則延後美聯儲加息時點。不過，近期的數據說明英國脫歐公投對美國經濟的影響短期影響並不顯著。

2、全球貨幣政策轉趨“保守”的方向

為了應對脫歐以來的經濟下滑，英國央行將基准利率下調25個基點至0.25%，為七年來首次降息。並將資產購買規模增加至4350億英鎊。此外，澳洲聯儲將基准利率下調25個基點至1.5%，新西蘭聯儲下調官方現金利率25個基點至2%，目的是推升通脹預期，加速本幣貶值，刺激經濟增長。然而，降息以來，由於新西蘭在收益率、增長前景和債務方面良好，新西蘭元兌美元卻持續升值，貨幣政策的有效性再次受到質疑。

除美聯儲緩慢加息，貨幣政策回歸正常化，我們再看看全球主要央行的貨幣政策導向。

日本央行貨幣政策寬松力度不及預期，更偏好財政政策。7月日本央行寬松力度不及市場預期，其將ETF購買規模從3.3萬億日元擴大至6萬億日元，將美元貸款計劃規模擴大一倍至240億美元，然而卻並未擴大QQE規模或采取降息手段。8月2日，日本內閣批准通過規模超28萬億日元的一攬子財政刺激計劃，包括7.5萬億日元國家和地方預算開支，6萬億日元財政投資和貸款。這暗示出貨幣政策的負面效應在上升，而財政政策被更加重視。

歐洲央行貨幣政策偏向保守，仍在評估潛在宏觀經濟條件。2014年6月實施負利率至今，通脹仍然低位徘徊。自英國脫歐以來，歐洲央行未調整利率和QE規模。歐央行行長德拉吉表示，利率將在當前或更低水准維持較長一段時間，經濟復蘇將維持溫和步伐。據最新專業預測者調查報告(SPF)顯示，英國脫歐並未對歐元區通脹前景造成重大影響。歐元區7月PMI終值為52，好於預期。

2016年G20在上海和成都會議，有兩個重要的變化。一是在短期政策里更加強調了財政政策，二是G20在全球領域倡導避免競爭性的貨幣貶值。我們認為這反映出貨幣政策在全球的政策取向。非常規貨幣政策操作並未達到預期效果，而過度使用貨幣政策的負面效應逐步顯現，各國中央銀行正在觀望和衡量繼續貨幣寬松收益與成本能否匹配，單純依靠央行放水並不能解決當前全球經濟的核心問題。

五、三季度末跨境資本流動有望改善

雖然近兩個月跨境資本流動形勢惡化，但我們維持三季度末跨境資本流動可能改善的判斷。從國際因素來看，關注全球貨幣政策轉趨“保守”的方向變化，這有助於在中期緩解人民幣匯率的貶值壓力。領先指標—招商亞洲新興市場流向指標創2015年以來的新高，顯示資金持續流入新興市場。目前來看，包括中國在內的新興市場已經對英國脫歐的短期影響逐漸消化，長期影響有待觀察和評估。

從國內因素來看，一是，季節性因素可能帶來貿易順差規模的進一步擴大。二是，人民幣將正式進入SDR貨幣籃子，帶動一些經濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產。三是，中國債券市場的開放政策有望持續發酵，為中國帶來更多的國際資本流入。

下半年宏觀政策仍需要財政政策繼續發力。結合第四部分，我們認為全球貨幣政策轉趨“保守”在中國這體現在三個方面。一是，更審慎的使用降息降准工具；二是，宏觀審慎管理體系MPA的出台；三是，多項加強監管措施的出台。需要補充的是貨幣政策轉向保守不一定意味着政策要收緊，也非利率上升，或者銀行間流動性的變化，而是貨幣政策風向上重要變化。

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